中国私募股权投资

今天我想谈谈最近造访的中国最具代表性创业公司。我注意到的第一件事情是这家公司的地理位置非常偏僻，在中国不引人注目且土地贫瘠尘土飞扬的宁夏乡间。这个公司拥有包括工厂、宿舍、专用道路和火车轨道在内的复杂系统，总面积超过38平方公里，几乎有曼哈顿的一半大，是洛杉矶的迪斯尼乐园的58倍大，也是世界上最繁忙机场之一伦敦希思罗机场的3倍大。很难想象这个巨大的公司是一个仅仅开创10年的民营企业已经成为中国最大的钢材添加物生产商，今年的收入将有可能超过100亿而利润将会超过10亿，公司资产超过150亿，而创始人拥有超过99%的股权，而妻子和女儿1%的股权。无论从任何角度看，这个公司都堪称中国乃至世界最大的私营企业，并以历史最快的速度将公司营业额打破10亿人民币。

我个人认为这家企业并不在意宣传，即使在宁夏这家公司也不广为人所熟知，这是它未能挤入传媒眼中最成功民营企业的主要原因，而他的主人也没有进入福布斯富人排行尽管他已经晋升至全世界最成功的企业家行列。但是通过仔细筛选百度收索结果，我和我的团队发现这家公司的员工数目惊人，人数为我的2000倍。与他巨大的财富相比他简朴实在的生活态度也让我敬佩，他身着简单的中国制造西装而唯一的奢侈品仅仅为玫瑰金表，这很容易让人迷惑他的身份。作为一位白手起家的老板他的办公室也非常朴实就在工厂的上方，他和很多中国企业家一样没有接受过大学教育，但是凭借自身的努力和天分，他们成功的运营了现代化制造和工程企业。作为公司的好朋友，没有他们的允许我无意透露公司的名字和具体信息以免受到打扰，我也希望他们专注于自身的发展方向。之所以介绍这家公司，我是希望能够从中显示中国伟大的创业精神。以我来看，中国已成为世界三大创业中心之一，潜力甚至高于公认的创业地-美国和以色列。

在中国有超过70万家私营企业数量上远远超过其他任何国家，中国企业家在近10年来所创造的财富和成就远远超过世界上其他的企业家群体，我非常荣幸能够与这些企业家交流。这位宁夏老板告诉我：“如果你要做，就一定要做大。”这不仅仅指他巨大的工厂，也包括他的战略规划：他计划再投入200亿的资金建设4个大型生产基地，而政府正在帮助他建设其中一个1000亩的生产区。我和我的同事很荣幸坐车大致逛了一遍他巨大的公司，即使在卫星地图上工厂的规模也非常让人吃惊，新修建的厂房将会用于公司新的汽车和家电钢材生产。我从没遇到一家企业在如此短的时间内能够建设如此庞大的规模。显然运气、对时机的把握和政府支持起到了决定性作用，但是老板的智慧和勇气才是成功的关键。在金融危机的2008年，他地区排名前三的国有竞争对手为了避免风险，实行了紧缩政策；而这位老板却反其道而行之，他利用在商品原料价格急剧下降购买了大量原材料对利润进行锁定，当2009年以后市场开始回暖，他的业务得到了大规模的发展。同时他将赚取的每一“元”钱都投入到公司的运营中，因此公司的资产负债情况很好，债务只占到公司总资产的10%；辛苦有了回报，他的公司与国有大型公司相比已经毫不逊色了，利润率甚至远远高于国企，公司每个新项目的投资回报率在25%以上。

现在老板在考虑在2-3内在国内上市，届时他的生意将超过80亿美金同时这也将带来一些不必要的宣传，并且他个人将有可能成为这个世界上最富有的人之一。目前中国很多亿万富翁因为经济问题成为了“为富不仁”的坏榜样，一些甚至下了监狱，而这位老板极有可能为中国塑造健康积极的富人新形象。对于他来说，上市并不在于增加自身财富，而是筹措100-200亿进行下游项目的开发。无论未来是否能够合作，能够结识这位非凡的企业家都将是我35年执业生涯很难忘的回忆，而他个人的成就也于大时代背景息息相关，在此时此刻中国正在成为世界创业中心。

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我与中国的故事起始于25年前的美国马萨诸塞州，到了今天，我们之间的关系已经变得相当坚固，中国为我带来了欢乐、激情、灵感和我生活的目标。我将在这篇文章中谈谈我与中国企业以及企业家的故事。

25年前，我还是《福布斯》驻派纽约的记者，我的第一份任务是研究各种专业文章。一位编辑要求我去了解为何在新英格兰地区的一家公交公司会命名为小飞侠Peter Pan（彼得.潘）。这家公司在其所在地区的竞争中战胜了美国著名的长途汽车公司-灰狗运输；而小飞侠是一名很受欢迎的英国儿童小说中的人物，他永远不会长大。怀着好奇心，我从纽约来到了小飞侠公司位于美国马萨诸塞州Springfield的汽车总站。公司的CEO Peter Picknelly 亲自接待了我。他给我的第一课是：作为一个企业家，如何在与强大对手的竞争和挑战中发掘乐趣。我从中获益良多，并且从此以后我一直注意从与企业家的会面中学习。我的祖父和外祖父均是纽约本地成功企业的创始人，他们也一直是我崇拜的对象。多年以后，我作为学生游历中国大陆和香港，之后又在福布斯开创我的事业，我遇到了无数令我敬佩，并且和我的祖父们有相同特质的企业家：从难以估量的风险中开创自己的事业，在其中寻找到满足客户需求的方法，并最终促使这个世界变得更美好。

在今天的中国，我的事业和生活都处在一个新的高峰时期，这得益于我25年来一直与世界级优秀的企业家的交流和学习。在我开办中国首创的这四年中， 我见过的优秀企业家比我之前21年见得都要多。他们的名气或许不如 Bill Gates, Miuccia Prada等人那么大，但中国企业家所取得的成就同他们一样伟大。中国的企业家和全世界其他地方的企业家一样都有发现利润和机会的DNA。是什么让他们如何在一无所有的情况下艰难开创出全新的事业并获得成功的呢？他们在创业的时候除了要面对普遍的难题——我如何找到投资，我如何能够养活我的家人和员工，我如何打败我强大的竞争对手等等，还要直面一个相较国外更艰难的商业环境。事实上，在中国，银行基本不会贷款给小型的私有企业，并且直到2005年私有企业才获得与国企相同的法律地位。即便如此，生存环境仍然不容乐观：私有企业的税负压力仍然很高，同时现在工人的工资平均1-2年的就有25%的增长。在中国，一个好的创业想法在一夜之后就可以出现成百上千个相似的复制品和竞争对手，同时中国的强大的政府常常能够左右小企业的存亡。

在艰难中， 中国伟大的企业家仍然不断前行，并且队伍还在不断壮大。每周我都能遇到并结识成功的企业家。前两周，我刚刚结束了在中国偏远寒冷的西北地区5天的商务旅行，对我来说这趟旅程带来快乐和满足的远远超过我在巴厘岛海滩所获得的愉悦。在我的行程中，我与9位来自各行业的企业创始人会面，一起共享美食和畅谈想法，他们的行业纵跨食用油、激光元器件、精细钢材和高科技特种玻璃纤维等不同领域。同中国其他地区的企业家一样，这些企业家将会对我们子孙后代的生活产生积极影响。这个想法可以在我的祖父辈，纽约精品商店和纽扣工厂的创始人，那里得到验证，他们同20 世纪中叶的很多企业家一样，创造了大量的财富并利用财富让子孙接受更好的教育，为他们提供富裕的生活和未来，这在我和我的表兄弟那里得到了验证。

从我祖父那里所获得的经验和机会使我能够生活的愉快而自信，而现在能够与中国企业家一起工作使我现在的生活更加充实满足。

投入中国私募股权融资的资金数额在持续猛增，2011年共募集了超过300亿元人民币。同时，私募股权投资事件的发生数也在快速增长。尽管如此，更大的资金流入并不意味着更多资金能通过IPO或者其他途径发生更多的退出。事实上，在实现退出的账目上，并没有真正的增长，反而略有下降，而与此同时，中国国内IPO的数量保持不变，中国企业境外上市（最主要是香港和美国）呈下降趋势。作为IPO以外最重要退出渠道的并购，在中国资本市场上占比仍比较低。

这对中国私募股权投资行业的长期发展来说是一个巨大的挑战。越来越多的资金涌入，也意味着越来越多的私募股权投资在等待着实现退出。现在关注这个问题的人还不多。但是，它最终会成为一个不得不正视的现实，成为中国资本市场的一个主要挑战。

这个问题可以这样进行理解：如今有超过50亿美元的私募资金已经投入到中国的民营企业，另外还有至少50亿美金已经完成募集但是尚未投出。按照平均每宗投资规模约1亿元来算，这些资金足够用来进行约6500家中国企业的投资。

目前每年只有约250家中国民营企业在境内上市。究其原因，主要是证监会对上市审批非常严格，对股票发行有严格把关。他们的目的是要在保持一定数量的新股发行，而不会影响股票市场整体的估值。要得到证监会的上市批准变得越来越不容易。成百上千的企业都在排队等待审批，另外还有数千企业每年都在加入向证监会递交IPO申请的队伍中。那么证监会是否会增加民营企业首次公开发行的过会数量呢？从理论上说，答案是肯定的。但是目前还没有迹象表明证监会将在近期内放宽审批，尤其是现在股市显著地低于其历史高点。在我们看来，证监会的主要功能是保证中国资本市场的稳定，而不是给够资格的企业提供一个透明和高效的股票市场融资机制。

与此同时，等待境内上市的国内民营企业原来越多，而境外资本市场对中国企业海外上市始终保持着谨慎态度。比如在香港股票市场，只有符合以下条件的中国企业最受欢迎：大型企业、具有海外股东架构、每年净利润至少达到1-2亿元。而对大部分中国企业来说，赴美上市的窗口基本关闭，美国股票市场上对这些企业感兴趣的投资者越来越少。正如“华尔街日报”解释说，“一些中国公司被指控会计欺诈、夸大资产质量及规模等，致使美国投资者损失惨重，资本市场上对此类问题的恐惧扩散开来，也使得在美国上市的其他中国企业股价受牵连”。

除美国香港外的一些地位稍次要的资本市场仍然积极寻求中国公司到当地上市，包括韩国、新加坡、澳大利亚等。但这些市场的问题是较低的新股发行市盈率估值，这些估值水平通常是中国股票市场的十分之一左右。可以说，选择在这些市场上市大概是没有选择的选择。这导致了消极的选择偏差——只有业绩较次的中国企业才愿意到这些市场谋求上市。

目前私募股权基金中的机构投资者（LP）似乎仍然愿意向中国市场投入资金。他们似乎都忽略了越来越少拿到PE融资的中国公司能够通过IPO来实现退出。PE基金当然是意识到这个问题的。他们一般在投资意向书上设置一个“看跌期权”条款，约定如果被投企业没有最终实现上市，要以一定的价格想私募基金购回其所投股份。一般来说，这种回购为私募公司保留了15%-25%的年回报率。

知道最近，表现最好的在中国市场活跃的私募机构能够达到每年50%以上的内部回报率（IRR）。他们取得如此高回报的原因是他们的大部分投资企业都实现了境内或者金外IPO。这样的高回报率也使得像鼎晖、软银赛富、新天域和弘毅等顶尖PE机构更容易募集到资金。但这不一定说明这些企业新募集的资金能够有一样的高回报。

获得这些顶级私募基金融资的企业在申请国内IPO时获得批准的成功率是最高的，这种情况很可能会继续。但是，即使是这些最好的PE机构，其投资案例中IPO退出的比例也在逐渐下降。

现在很多PE机构期望更多地通过M&A来完成退出。在美国和欧洲，M&A是PE和VC机构最主要的退出渠道。但是在中国，由于境内收购方在资金上的短缺、市场监管以及民营企业股份大部分为创业者占有等原因，M&A作为退出渠道有重重阻碍。如果在M&A交易中企业的创始人出清了股份，企业新的拥有者可能会有一段比较艰难的过渡时间，才能证明自己能做得跟前老板一样好。所以，即使有老板愿意卖，对并购有兴趣的买家还是在少数。

按新募集资金数量以及投资收益等来衡量，可以这么说，中国的私募股权融资行业在不到十年的时间内就发展到全球的领先地位。对发展资金有需求的优秀民营企业是从来不缺的。但是，除非PE的退出能够有显著的提高，否则，中国的PE行业规模必然会最终萎缩。这不但对继续资金和流动性的中国企业家有影响，更会波及数已亿计的中国人、美国人和欧洲人，因为他们的养老金都投入到了中国的PE市场。如果通过IPO获得高额收益并退出的案例越来越少的话，他们的养老金可能会缩水。

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中国首创出版了新的研究报告， “2012-2013 中国私募股权融资与市场趋势”。

中国的私募股权融资领域在2011年依然维持了较高的增长。根据清科研究中心的数据，2011年共有235支可投资于中国大陆的私募股权投资基金完成募集，为2010年的2.87倍，披露募集金额的221支近共计募集388.58亿美元，同比上涨40.7%。中国的私募融资领域正进行着高速增长。考虑到中国的PE市场发展至今只用了十年不到的时间，这可以说是一个令世人瞩目的进程。对于民营企业家而言，PE市场的快速发展和扩张甚至远比股票市场的建立和逐步完善更重要。除了资金规模创下新高以外，投资活动也持续升温。据统计，2011年中国私募股权市场披露金额的643起案例共计投资275.97亿美元，案例数量和金额同比分别增长91.5%和165.9%，单笔投资规模也比2010年有所提高。

私募股权融资为中国最强的民营中小企业扫除了持续发展路上的一大障碍。目前，PE市场中能够用于民营企业上市前融资的资金达到5000亿元。这会对中国经济转型、民营中小企业健康发展有非常积极的影响。对于民营企业家来说，引入上市前的私募资金相当于为企业引进了经验丰富的合作伙伴。优质PE具有丰富的行业经验和无可比拟的资源，他们的合伙人及高层人员都具有多年的企业经营和资本运作经验，他们的LP（有限合伙人，也可以理解为出资人）包括社保基金、大学基金以及各行业领先的企业等。除了为企业提供资金、降低企业的资本市场风险以外，PE还能通过整合多方资源，为老板带来包括经营管理、业务拓展、财务规范等方面的帮助。正是因为这些原因，证监会在审批上市申报的时候，也会特别看重那些有顶级私募基金支持的企业。

引入PE是解决企业过度依赖银行借贷、为企业提供持续扩大经营所需资金的新途径。中国民营企业资本需求旺盛，融资途径却极为有限。尽管银行贷款仍然是企业获得发展资金的主要途径，但这既需要企业提供抵押和担保，也因为政府宏观调控紧缩银根的政策而变得愈发困难。相对而言，通过PE融资对于有资金需求的企业来说是一个附加价值更高的选择——作为企业的合伙人，PE机构将尽其所能地帮助企业获得更好更快的成长。

当然，并非所有民营中小企业都能够顺利获得PE资金。很多顶级私募基金对于被投企业的选择有着很高的标准，比如说，因为大部分优质的私募基金对于单笔投资规模有起码6000万元的最低限，他们会从年净利润3000万元以上或者增长率在25%以上的企业中寻找目标。PE投资一般会以企业当前净利润6-10倍的倍数作价，一轮投资后PE在被投企业中占股15%-25%。在投资框架里面，私募基金一般会和企业约定利润保证和回购条款。尽管有着如此高标准，PE依然是中国经济增长特别是中小企业成长最重要的助力。

中国首创出版中文研究报告。您可以在公司的网站下载：

http://www.chinafirstcapital.com/cn/research-reports.html

在三十年前的1982年我作为学生第一次来到中国，在二十多年后的2008年我再次回到中国成立了中国首创。能够在中国学习、生活和工作我感到非常幸运，但是令我沮丧的是每次回到美国，我都能看到各种对中国存在很大误解的文章，很多美国人的思维貌似还停留在20世纪80年代。2012的春节，我回美国探亲，其间不断地向我的家人和朋友解释中国与他们从政客或者报纸那里了解到的是多么的不同。这个国家实现了人类历史上最高的持续经济增长速度，并且在短短30年间帮助普通中国人获得享受财富和自由的机会。同时，这个国家仍然保留了其丰富的文化和传统。

当然我一个人的声音，不能改变大多美国人看待中国的方式。但是在英语里面，我们有个成语叫“better to light a candle than curse the darkness”。中文可以理解为与其抱怨不如做一些小事以改变现状。跬步千里，这里我希望能够通过向美国人解释老家的概念这件小事开始征程。老家是每个中国人都熟悉的概念，但是这个概念在中国以外的地方基本不为所知。我认为要了解中国也应该了解中国老家的含义。

当询问中国领导人胡锦涛来自哪里，你一般会被告知来自安徽。最近在江苏省出差时，我听几个当地人提起胡主席的老家应该在江苏省的一个小城市-泰州。难道安徽是用来迷惑外国人的吗？当然不是，当一个人告诉你他来自哪里，可能有两种可能：一个是他的出生地，一个是他成长的地方。这个看似矛盾的说法就在于中国人对自己老家的观念。一般在中国，在初次见面介绍完名字后，人们都会问：“您的老家在哪里？”之所以会这么问是因为中国人习惯从地域来分析和理解人的性格、兴趣和个人还好，甚至口味。你来自湖北？中国最聪明的人来自那里；广东呢？不热衷教育但是很会赚钱；山东？受到来自山东思想家孔子的深深影响。在平时生活中，一个人的老家可以为这个人的爱好提供一些线索-例如对辛辣食物的偏好，面条或者米饭的偏好以及白酒酒量。

胡主席被认为来自安徽，是因为他的祖父母（或者祖父母以上）来自于这个地区。而确实在他的任期之内安徽的经济得到了很大发展，他的一些政策给予了这个相对欠发达地区很多增长机会。然而，据我的友人所讲，他其实是出生并且成长于江苏-这个中国经济最发达的地方，并且当地非常重视教育。他的发音也听不出安徽口音或者任何其它地方口音。在成为中国领导人之前，他的足迹遍布中国的角角落落，包括西藏、贵州等偏远省份。我的猜测是他的父母在一个充满安徽传统的氛围中抚养他，常做安徽菜，因此他会说自己的老家是安徽。中国可能的下一代领导人习近平，作为共产党第一代领导人的儿子，是土生土长的北京人。他的老家被认为是他父亲的出生地陕西，这也是他在文化大革命中被送去下放的地方。陕西曾经是中国汉族重要文化和历史中心，而习近平的身上我们可以看到很陕西人民的勤劳和实在。

当我在中国的朋友和商业伙伴发现我是美国人时，他们经常会问：“你的祖先来自哪里？”。这是关于老家的另一种问法。我一般会回答中欧，因为在中国以外老家并没有被赋予特别的含义。美国人更看重人的成长教育背景而不是他祖先墓地位置。在中国，我常常向我的朋友们解释我是犹太人，我的祖先在之前两千多年的时间里 都在欧洲四处迁居以躲避追杀他们的人。这种类似于游牧的生活在120年前我的曾祖父踏上纽约艾利斯岛的时候结束。我的家庭没有家族墓地，也可以说我并没有老家。这在中国是不可能也是不可接受的事情，老家在个人与国家之间起到了连接的作用。它可以作为一个人价值观和偏好的根源，塑造一个人对朋友、对职业的选择，对娱乐方式以及食品的偏好。在中国，一个人可以生活在某个地方但是性格和生活方式却源于自己血液里的DNA——老家。

当我与同行聊天时，有时候会被人问及如何能够争取到优秀中小企业客户。这很难有一个简单标准的答案，成功获得企业家的信任常常需要天时、地利和人和。就如一个最近的例子，因为我与企业家分享了我们对中国古董的狂热爱好，在偶然的机会我通过其底部鱼纹鉴定出了他一件产自宋代龙泉双鱼洗后，我们的合作谈判于是变得容易起来。不久后，我们获得了这家全国最大民营汽车车载影音系统厂家的独家私募融资代理，这笔交易规模将超过3千万美金。作为全中国领先的车载影音系统开发商，这家企业今年将与微软在中国开展车载信息系统方面的独家合作。现在这家公司的融资进程进展顺利，几家很有实力的著名私募基金已经表现了强烈的投资意图，企业的尽职调查将在春节前展开。

我相信如果没有正确的鉴定出那件龙泉青瓷，整个合作不会如此顺利。在我第一次与公司创始人会面时，他突然起身从里间拿出一个木箱并小心翼翼的从中拿出一件瓷器。在房间柔和的灯光下，我不禁仔细的打量起这件不同寻常的器物。整件器物胎青灰细腻，满施青绿色釉，厚润晶莹，游鱼刻划精美自然，为宋代龙泉窑特色产品。出产于浙江龙泉的青瓷是中国瓷品中的一块瑰宝，史称中国五大名窑的官窑、哥窑、汝窑、定窑和钧窑中的哥窑，指的就是龙泉的青瓷。除了在博物馆或者顶级收藏家那里，现今流传下来的珍品已经很少在市面上看到。虽然我没有拥有过，但是我有幸在纽约和伦敦苏富比的拍卖预览上近距离的接触过几十件精品，印象格外深刻。而这件双鱼洗则是这位民营企业家从一名知名日本收藏家处购得，这件瓷器的回归也包含了一个国家民族的历史。

在上世纪20至40年代，日本发动的全面对华战争期间，大量珍贵的中国古董流落海外。而在近年来，随着中国国家和民间实力的崛起，包括我客户在内的很多爱国企业家开始大量从海外回购中国艺术品。自从10年前他在日本开展公司业务后，就陆续回购了大量古中国唐代瓷器、木雕、石刻以及宋代罗汉图。作为志趣相投的朋友，我们都喜爱中国古代艺术品，近代中国动荡的20世纪尤其是文化大革命大量珍品遭到了破坏，但是他藏品的深度和广度仍然让我惊讶。可以这样来讲，我们合作的这几个月对我来说可谓一件美差，每次去他的办公室我们都会互相探讨艺术以及对于古董的心得，并接下了深厚的友谊。他赠送我了一幅中国字画，投桃报李，我回赠了一件英国 Wedgewood瓷器。

作为一家小型投资银行，寻找到优秀的客户对我们来说至关重要。虽然我不打高尔夫、不参加俱乐部也不做广告，但是通过与企业家的真诚沟通分享彼此的看法和兴趣，我们却能获得企业家的信任从而赢得合约。我预计我们的这位客户其公司的利润将在未来4年翻一番。而我们在整个过程中除了将获得丰厚回报和从中了解到了中国蓬勃发展的汽车行业，更是交了一个志同道合的朋友。

众所周知，西方发达国家的报纸行业业务正在日益下滑。这主要归咎于两个方面的原因：首先得益于网络的发达，人们很容易获得免费实时的在线资讯，社会阅读习惯正在发生改变，报纸的销量出现严重下滑；其次很多企业越来越习惯利用Google 等网站进行网络营销，在线广告的效率和性价比明显高于传统纸质广告。总的来说，整个报纸行业的前景非常灰暗，但是有一个新的报纸模式却在蓬勃发展-免费地铁报纸。

免费报纸于1995年首创于瑞典，很快就风靡全球-在美国、日本和香港这些报纸给了传统报纸沉重一击。在我生活的城市，今年也出现了它的第一个免费报纸-地铁早8点。由于免费，这些报纸很容易赢得读者；并且地铁人流密集，无需专门增派员工即可保证高效派发。以地铁早8点为例，我每天上班时候有60% 的乘客阅读这份报纸。并且报纸里有大量的广告可以支撑报纸盈利，因此不论是商业还是发行量，早8点都可以 作为一个成功的典范来参考。

早8点的成功在于精准的定位：专注于40岁以下的上班族而非整个社会全体。为了吸引年轻读者，早8点更加专注于娱乐、体育和当地社会新闻，并配有大量色彩明艳的图片便于阅读。同时，严肃的社论、财经和政治等新闻相对较少。早8点的发行商为深圳本地最大的报业发行机构-深圳报业集团，其旗下拥有超过10份传统报纸并占据深圳90%以上的纸质报纸市场份额。报纸要在竞争中发展，关键在于其提供的新闻信息内容能够吸引读者注意，也就是说要在同质化的内容中脱颖而出。因此，内容在报业竞争中便成为最关键的因素，这也是“内容为王”的实质。而新闻信息内容，则全有赖于报社采编人才的劳动，因此，报纸的竞争其实就是采编人才的竞争。对于像深圳报业集团这样大型的传媒机构而前，早8点的采编人才储备丰富，同时有赖于其长期在广告市场的耕耘，对于如何制定和执行广告策略更是驾轻就熟。现在地铁早8点广告费用已与老牌报刊杂志相差无几，整版广告费用高达人民币35700元至111000元不等，由此可见巨大商机。

在深圳以外的中国很多大城市，免费报纸也随处可见。例如，北京有D壹周，上海有I时代报、新民地铁，广州有羊城地铁报。同西方一样，中国地铁为免费报纸的理想发放场所，并且由于城市的不断扩张中国地铁的人流量远远大于西方任何一个大城市。这将有助于免费报纸的营运策略：达到尽可能大的读者群，以此吸引汽车、医院、房地产以及其他快销品广告客户购买版面。随着中国大城市新地铁线路的不断开通，诸如早8点之类免费报纸的辐射范围还在不断扩大，这将帮助它们获得更多商家的亲睐。

在30年前我第一次来到中国的时候，这还是不可想象的，当时中国基本只有《人民日报》和少量的地方政府报纸可读。而今，随着中国的发展，现在已经出现了数以万计不同种类针对不同人群的报纸。虽然中国的媒体仍然受到来自政府部门的严格审查，但是审核条件已较30年前放宽很多。我相信随着中国经济的持续繁荣，中国将会出现更多类似于地铁早8点极具可读性的免费报纸。相比之下，欧美的报纸随着经济萧条将逐渐走向没落。

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我们中国首创主要的业务是帮助中国中小民营企业获得私募股权融资。私募基金合作伙伴的加盟不但可以给这些企业带来发展所需的资金，而且能为其未来在国内或海外的IPO到好坚实的基础。除了这些主要业务，我们在工作中也经常接触到不少有融资需求的国有企业。最近，我有幸分别与两家规模相当大的国有央企的领导班子就他们的融资需要和想法进行了长谈。对于我来说，这是亲身了解这两家央企管理结构和战略发展远景的宝贵机会。从会谈中我欣喜地看到这两家企业优秀的管理水平和企业领导大胆且卓有远见的扩张计划。其中一家企业已经有5个上市子公司，总市值接近500亿人民币，现在正在探讨第6家子公司在香港上市融资的可能性；另外一家企业其整体业务已经在内地主板市场挂牌，但是有意愿将其一子公司重新分拆独立上市。正所谓窥一斑而见全豹，他们反映了现阶段中国最优秀央企对资本的渴求和进行国际性扩张的欲望和需要，中国优秀央企已经步入到了一个崭新的发展阶段。

然而，将子公司单独上市的构想付诸实施将涉及到极其复杂的交易架构。我们中国首创正在与最富经验的律所联手来协助其中一家企业建立规范的法律和股权架构以符合母公司、证监会、国资委、商务部等机构的规章法则和监管制度。任何一家央企都有其独特的股权结构和业务背景，所以并不存在一种普适的方案使其子公司独立IPO。而且对于某些企业来说，让子公司单独上市的想法是注定行不通的，因为当中涉及到复杂而又根本无法避免的关联交易、明显的同业竞争等问题。如果母公司已经在A股上市并合并了子公司的报表，那么在国内分拆子公司上市更是难上加难。在工作中我们常常花费大量的时间精力来研究和设计融资方案，帮助企业进行业务整合或割离来满足证监会等有关部门的要求。为了冲破重重藩篱而实现子公司上市融资的目标，母公司或子公司往往需要做出不小的牺牲，比如为了避免关联交易子公司必须割离某些业务从而造成综合竞争力的下降等。遗憾的是，即使做出了这些牺牲，未来仍然有被证监会枪毙的风险。总的来说，母公司支持子公司独立上市目的是为了改善子公司以及母公司自身的资本结构，降低资本负债率，同时通过融资的助力使子公司得以加速发展。实际上，为了实现上述目标，除了分拆上市，引入国际著名私募股权基金往往更能达到事半功倍的效果。

私募股权基金投资国有企业的目的当然也是为了盈利。这里的关键是，私募基金可以设计一种融资方式使得交易的所有参与方均可以从中获利。私募基金通常的退出方式是IPO，但是如果一家国有企业的子公司已经具有规范的管理模式和巨大的增长空间，私募基金会非常愿意加入进来为其提供资金支持和增值服务，进而在企业的超速增长中获得高额回报。此种模式下，私募基金的退出机制可以是IPO，也可以是在一定期限内实现企业内部回购，回购溢价通常要满足PE内部收益率20%的要求。在这个交易中，子公司一方面获得了资金支持以加速发展，同时借此机会改善其资产负债率；另一方面能够获得国际知名PE带来的增值服务，譬如市场拓展，渠道建设以及声誉提升等。而从母公司角度来看，集团的资产负债率同样因此获得改善。同时子公司业绩的大幅提高将完全体现在母公司的报表上，如果是一家上市公司，那么这将有效提振母公司股价和公司声誉。还有一点值得提及的是，私募基金可以更为灵活的方式为子公司的领导层设立奖励机制，以充分调动其主观能动性从而提高公司运营效率。以刚才我们提到的一家央企为例，我们打算为其引进10亿人民币的私募股权融资，通过金融杠杆效应，进而帮助其获得20亿人民币的贷款。这样即使在公司运营效率不变的情况下，其收入和利润都将成倍提升，更不用说公司在私募基金帮助和激励机制双重作用下必将获得提升的运营效率及其带来的超速增长了。

这一运作方式在国际上有很多成功典范。以投资了云南云天化一家子公司的国际著名PE为例。云南云天化是在A股上市的大型国有企业，PE看重了其一家子公司良好的竞争态势和发展前景从而在2006年对其投资，并帮助其改善公司治理，扩张生产业务，建立激励机制等等。在这一系列的利好条件促进下，该子公司高速发展，产能提高了10倍，并将业务扩展到了亚，欧，美等多个国家和地区。目前，PE投资方正在打算以股权内部回购的方式退出。

我们认为，接受PE投资并通过企业内部回购使其退出是已上市央企下辖子公司最为简便有效的融资办法，可谓趋利避害，一举多得。尽管目前在国内的实例不多，但我们有理由相信未来将会有越来越多的优秀央企通过这一方式迅速发展壮大，成为有声望的跨国公司。

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一般而言，大部分的投资者投资回报都会低于市场的总体表现。不管对于用自有资金购买股票的个人投资者, 还是基金经理、对冲基金经理或者私募基金经理来说都是同一道理：若要想拥有与市场同期的良好表现，就应当抓住市场中有持续性的机遇和趋势。

如今，在中国的私募股权行业某些优秀的私募公司正拥有前有未有的机遇和优势，他们拥有大量的现金，最优势的项目资源和最可靠的在中国内地上市退出途径。私募公司与社保基金和中国证监会共同组成了一个投资界的三角联盟。中国社保基金受益于中国强大的人口基数将成为世界上最大的投资资本来源；中国证监会在中国负责所有上市公司的审批。私募基金从前者获得投资基金，通过后者和中国股票市场获得退出回报。包括全球私募投资巨头TPG、KKR、凯雷、黑石和高盛日益发现在中国投资的风险更大，投资回报期更长并且竞争者更多。与此同时，新一代的佼佼者正在逐渐崛起-鼎晖、赛富、新天域和弘毅等等。大约十年前，这些公司在中国开始起步，开始投资一些中国高新技术行业。他们的第一笔资金大多来自美国投资者，例如斯坦福和普林斯顿大学的校友会。随着时间的推移，他们的投资重点和资金来源开始发生变化：从专注于高科技扩展到包括传统业在内的所有行业；从美元投资到人民币基金的建立。但有一点始终未变，那就是十年如一日的良好投资记录。特别是近两年来他们摸准了市场发展的良好趋势，业绩更是突飞猛进。

2009年10月，深圳创业板开盘以来上市公司数量230家，募集资金超过300亿元，公司总市值更是超过1000亿美金。比较各国股市，深圳创业板的市盈率倍数明显高出香港和美国。毫无疑问创业板已成为中国私募基金眼中的最佳退出渠道。证监会作为监管机构对上市公司有着比香港美国更严格的准入要求，并且会根据中国整体经济发展严格控制上市公司的数量，有大量的中小企业都没能通过上市审核。如果公司在上市之前获得了私募公司的投资，通常来讲会更容易获得证监会的青睐。原因很简单：一个公司要想获得私募融资，首先要经历不亚于证监会考评难度的尽职调查。如果一家优秀的私募公司愿意承担风险投资一家中国民营企业，那么这家公司的潜力、市场表现等应该优于一般的企业。

当社保宣布打算将其10%的资金投入另类投资 ( Alternative Investment)，特别是私募基金行业的时候只有少数公司能够通过其严格的挑选标准。在中国，它最终选择了少数几家具有强大能力和高水准的公司-就是上面提到过的鼎晖、赛富、新天域和弘毅投资。在将来任何从这些私募投资中获得的收益都将由社保基金反馈给中国数以亿计的退休人员。我大胆的进行一下假设：这些因素应当也有可能纳入证监会对上市公司的选择中。在社保投资私募基金之前，基本上所有投资回报最终都将返回到私募投资进程中被用来投资更多的公司，并在中国资本市场中获得更高的利润。但是这种模式往往只能造“富”很小的群体，如大型机构和财团。而现在私募公司投资所得利润的很大一部分将会通过养老金的形式返回给普通民众，这样更多的人将从私募基金的成功运做中获得回报。

或许在将来，很多大型国际私募投资机构会抱怨这样的强强联合会对他们产生不公，但是毫无疑问这将会有更充裕的资金帮助中国民营企业发展壮大，增加更多的就业机会。随着这一批民营企业的成功上市，中国的普通老百姓也将从中受益。这对于大多数普通民众和我都是乐于见到的。

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近来，我观察到：随着中国经济发展和全球化进程，中国企业越来越多的走出国门参与到全球竞争中，同时越来越多的企业开始了跨国并购尝试，一时间中国企业成为了最受瞩目的全球买家。但是在收购兼并热潮背后，真正成功的案例凤毛麟角。无论是跨国并购还是本土并购，很多公司都面临并购后管理层动荡、顾客流失和业绩下滑等挑战，这使得很多并购案的实际效果不尽如人意。并购最后的效果“1+1 1.5”，甚至小于1的情况也屡见不鲜。不少中国品牌为此付出了惨痛的代价：联想与IBM的融合至今仍然没有结束，这在很大程度上影响了联想的决策执行力度；TCL并购阿尔卡特之后导致大量员工离职；南汽收购英国豪华跑车名爵，使其品牌文化消失殆尽，沦为低端汽车。

    不可否认，不少并购的失败或多或少受到了企业生态环境恶化或政治因素的影响，特别是政治风险，常常成为舆论的焦点。我国对外的投资并购案中，政府的影响力显而易见。据统计在2003-2010年这8年间，我国对美所有投资中以投资金额计算，政府或国家企业投资占65%，民企大概占35%。随着中国经济的崛起和西方经济增长放缓，“中国威胁论”的言论也在国际上此起彼伏。很多国家都对中国企业，尤其国企发起的并购非常警惕。2009年中铝注资力拓失败，虽然拒绝是由力拓董事会提出的，但政治压力在背后也起到不小的作用。交易取消后，澳大利亚的主流媒体甚至欢呼，“让中国停止使用我们的资源！”澳大利亚反对党领袖巴纳利·乔纳斯(Banally Joyce) 还宣称：“对于澳大利亚来说，这笔交易的失败真是太棒了，我们不需要中国拥有澳大利亚的财富”。吉利在洽谈收购瑞典传统汽车品牌沃尔沃时，很多瑞典媒体的相关文章都使用了“侵略”、“另有图谋”等字眼，极大的阻碍了交易的顺利进行。

    但是，我综合研究了多起跨国并购案以后，发现并购失败更多是在于收购以后企业整合出了问题，归根到底中外企业文化的冲突才是并购失败的主要原因。中国企业与欧美企业在社会责任感和EHS（环境、健康、安全）因为发展阶段的不同还有一定的差距。上汽收购韩国双龙失败很大程度上是因为上汽低估了双龙工会的影响力；台湾明基集团收购西门子手机业务不到1年时间就宣布失败，也是因为西门子工会的抵制——西门子工会驳回了明基变相裁员、加班和减薪的要求，并且对明基对开发进度催促也不予回应。中国企业赖以成功的文化与欧美价值观存在一定差异，往往很难得到员工的认同。深受儒家“中庸”思想影响的中国企业往往强调权利高度集中和集团主义思想，这与欧美发达国家崇尚平等和个性化的价值观相冲突。TCL并购阿尔卡特后推行强权管理，生搬硬套军事化管理，强调员工对于企业的奉献和牺牲精神。这与阿尔卡特以人为本，宽松而尊重员工的理念水火不容，最终导致阿尔卡特90%的高层员工集体出走。

国内并购交易也面临身独有的问题和风险。很多优秀的公司，特别是私营企业，老板依靠个人奋斗和人格魅力一手开创业务，公司常常刻有强烈的个人风格烙印，对老板的依赖度远胜于其他国家和地区的企业。以并购一家中国企业为例，即使合同要求被并购公司经营者继续参与公司运行，但是如果已经从并购中获得了足够的经济补偿，便使创业者在心理上失去了当初创业的原始动力。人才的流失足够摧毁一家资质优良的公司，特别是老板的出走很有可能带走大量的高级管理层和客户资源，产生不可预估的雪崩效应，并购的成效也会大大降低。

    为了解决这些问题，并购方可以通过设计一个支付结构来确保被收购公司未来的业绩——“Earn out”协议，即将并购款的支付与公司未来至少3年内的表现挂钩，被并购公司的老板需要“赚取”并购款，只有当公司的收入、利润等达到了合同的预期，并购方才会支付所有的要约款项，最大限度降低并购整合矛盾。世界上没有比企业所有者更了解企业的人，有了他们的全力帮助，并购方可以更加清晰的了解收购企业的企业文化、组织结构和竞争优势，并且在最短时间内完整企业整合，让新公司经营步入正轨。我们中国首创最近发布了一篇新的研究报告《并购：中国企业的成功助力》，我们希望借助文章能够帮助企业更深入的了解目前中国并购市场的发展状况和企业遇到的难题，欢迎有兴趣的读者下载阅读。

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