中国私募股权投资

在最近的一期《亚洲私募股权评论》中数据显示，今年上半年有154亿美金的新资本流入中国，比去年同期增长了48.5%。其中，超过一半以上达68.3%的资本是专注于中国的人民币基金，规模超过700亿元人民币。如此迅猛的增长出乎了很多人的意料。因为还在去年的时候，虽然人民币基金在数量上已经逐渐凸显其强势的地位，但是平均募资金额仅为外币的三分之一。而今年从资金总额上来看，短短半年时间就已经赶上并超过了外币基金，而且这个趋势还在不断攀升。

这是一个非常巨大的发展，证明了人民币私募股权基金已经在全球股权市场上占据了重要的地位。相反，印度的表现却令人十分失望。截止目前，只有7亿美金的新资本流入印度市场。在去年这个数字是33亿美金，今年同期萎缩了将近75%。这个差距是两国有史以来最大的一次，不包括流入中国的外币资金在内，单单人民币基金规模就已经是印度的10倍之多。我们知道，印度在过去的五年之间凭借其高速的经济增长和专业化的人才优势也曾经吸引了大量的国际资本，而现在中国的魅力却让印度黯然失色。

对于中国的企业家来说这是一个激动人心的消息。在中国，私募基金的平均投资额在1亿人民币以下。按照目前整体700多亿人民币的私募基金投资规模来看，将会有超过600家企业得到这些资金，而其中大部分都是民营中小企业。这些民营企业因为中国国内的信贷政策原因常常不能及时获得企业发展所需的资金，在最近的一次金融危机中尤显困难。私募股权的兴起无疑帮助中国的民营中小企业打开了一扇融资的新大门。上个月华平投资联合其他几家顶尖本土私募基金对红星美凯龙的新一轮注资就是一个很好的说明，缓解了企业进一步扩张和提升运营所面临的资金压力。

人民币基金的崛起有多重因素在推动：首先得益于中国保持高速的经济增长，即使在金融危机中也没有发生大的动摇。不管国内还是国外投资人都对中国的经济抱有很大的信心和期望，为人民币基金的发展和壮大建立了坚实的基础。随着中国财富的积聚，人们对资产配置多元化的需求越来越大，促进了多层次金融市场的蓬勃发展。大批高成长企业的出现以及中国经济向国内市场的转移会产生大量的资金需求，这也给私募基金带来了很多的机会。

其次，LP（有限合伙人）队伍的逐渐壮大。前些年私募基金的出资人多是资金充裕的私人企业，近年来随着像社保基金、国家开发银行这样资本雄厚的机构投资人的加入，人民币私募基金在出资结构和管理上也越来越规范化。这个队伍还在迅速扩大，最近刚刚成立的上海金融发展投资基金以首期幕资110亿人民币的规模成为迄今为止本土最大的一只人民币基金。中信证券也在近期宣布对旗下直投部门金石投资继续增资22亿人民币，以提升金石的业务能力。这些都足以看出国内资本市场对人民币基金的大力支持。而且，人民币基金已经不再局限于本土投资基金，越来越多的国外大型私募股权基金也开始积极拓展中国市场，纷纷设立人民币基金。凯雷投资、百仕通都是最新的例证。

最后，国内退出渠道的完善也推动了人民币基金的发展。国内创业板的推出为私募基金开启了新的国内退出渠道，同时调动了私募基金培育新企业的积极性。“本土募资，本土投资，本土退出”的良性循环机制也日趋成熟。过去，很多民营中小企业为了境外上市的方便都做了海外架构，但是2006年10号文出台之后企业就很难再走这条老路。加之这五年来中国国内股票市场的发展势头十分良好，上市企业的平均估值都要比美国和香港市场高出很多，越来越多的私募投资人会优先选择企业在内地上市。虽然用美金投资境内结构的企业并在国内上市也可以，但是操作起来十分不便，成功几率也不大。所以用人民币投资，借本土人才运作最后在国内市场退出才是大势所趋。

我不清楚美元和人民币之间的汇率走向。但是我知道自上周末中国宣布将采用新的更具“弹性”的汇率政策以来，以纽约时报和华盛顿时报为主的美国绝大多数媒体并不明白这一新政的真正含义。

媒体以及奥巴马政府对此所作出的迅即反应便是很好的证明。很多新闻媒体对于这项政策的报导多为这样的调调：“中国人终于意识到了他们在重商主义举措上的错误，开始放开人民币对美元的升值压力，这将引领美国的制造业就业走向崭新的黄金时代。”

一周过去了，人民币兑美元已经升值了整整0.5%。在中国生产的价值100美金的物品之前只要682元人民币，而现在却要花费685元相当于100.50美金。不过美国工厂的经理们在中国的订单纷至沓来之前估计还要等上一会儿。

当然这次也是近两个月来美国媒体和奥巴马政府第二次高调预测人民币的急速升值。今年四月，在舆论的一片哗然之中，纽约时报以最强烈的姿态宣布说中国政府最后终于同意了美方让人民币升值的要求。

那一次报导恰逢美国财长盖特纳访问北京。他原本想以强硬的态度促使中方对美国的升值要求做出妥协。结果呢？当然没有成功。而这一次又和多伦多G20峰会巧遇，奥巴马总统将再次就人民币汇率问题劝说胡锦涛主席以求缓解美国松垮的经济。结果如何我们还不知道，但是估计中国政府还会从自身利益出发来推进和做出最后的决策。

种种这些美方对人民币估值所施加的压力很多都是既违背原则又缺乏经济学依据的。让我们从人民币汇率并没有明显低估的事实说起。之前，人民币和其他许多国家的货币一样都是和美元直接挂钩的。直到2005年7月才结束这一关系。的确，如果人民币可以自由兑换并浮动汇率，那么相对美元它一定会升值。但是这并不足以对美国的制造业就业产生直接的影响。

让人民币升值的最大好处就是中国可以在其巨大的石油，钢铁和其他以美元计价的原材料进口上面降低很多成本。但是如果过分偏重这一点也会降低中国出口商的利润，最终影响整个制造业的就业问题。对于中国来说，如何创造并保持就业水平是最核心的问题。中国每年都有数百万的劳动力增长，而另一方面却没有类似美国的完善的社会保障体系。

很多美国人会认为以现在的汇率水平来说，对于持有美元的人们中国是一个低价天堂，我要说的是这一观点是错误的。我长期生活在这里，但并没有觉得价格低廉。事实上除了新鲜蔬菜和公共交通以外，这里的许多东西并没有比美国的便宜，甚至还高出那么一点。

这里大部分的水果都要比美国来的贵，即使是在我经常买的地摊小贩那里。同样的，你去超市买牛肉，鸡肉还有别的东西通常都要比美国贵；还有汽油，汽车，电脑，电视以及其他品牌产品。

我现在坐在深圳一家星巴克里写这篇文章。这里最便宜的一杯普通咖啡要15元人民币，相当于2.20元美金。一杯卡布其诺要25元人民币，相当于3.65元美金。这个地方从中午一直到午夜都十分拥挤。星巴克现在在中国有350家连锁店，这个数字还在不断的增长。

不久之前，美金对人民币还锁定在8.2倍。到现在已经贬值了17%，但是这有直接影响逐年降低的美国制造业就业水平吗？没有，因为你要知道30年以前美国的制造业就业就已经开始衰退了。换个角度来说，难道让人民币重新升值17%就会扭转这个局面吗？很难说。相反，升值会让美国的很多产品价格迅猛上升，因为它们中有很多都是在中国生产的。这样的结果只会导致美国更高的失业率和低经济增长率。很多奥巴马总统竞选时声称要帮助的贫苦大众将会受到沉重的打击。

在我看来，如果人民币升值，这不仅不会让美国的制造商拥有重新抢占国内市场的机会也不会大量提升那些低工资水平国家如印度，尼日利亚，多米尼加等国家对美国的出口。我觉得即使中国制造的产品成本再上升15%到20%也不足以使这些国家的产品在同等价格下可以在质量上与中国竞争。

因此，强势人民币导致的实际结果是：美国的经济处境越来越艰难。中国现在的汇率政策有他的好处也有不足的地方。好处就是让中国的出口制造商可以更好的预见汇率走向，这对于前两年金融危机期间以欧美为主要市场的企业起到了一定的帮助作用。即使汇率稳定不变，在这期间的一大批出口制造商也由于来自欧美的订单大量削减而破产。

我在很多方面对于美国的国际金融政策都有不解之处。奥巴马政府认识到在汇率问题上指责中国政府要远比关注美国经济病症诸如财政挥霍，贸易赤字还有由此引发的大幅增税本身来的容易。

当然这不太可能发生，如果下次美国媒体还是吵着要人民币升值我希望能够看到中国的报纸引用匿名的中国官员的话做出回应，呼吁美国政府降低财政支出，收缩贸易刺字，缓解税收压力然后把更多的钱往美国消费者兜里塞。这样一来美国的消费者自然愿意将其中一部分钱选择来购买中国制造的产品从而帮助振兴中国的就业，工资还有生活水平。

和万灵药一样，我相信这一招术比美国政府和媒体所鼓吹的任何言论都要有效而全面。

中国首创投资司开发了最新研究报告《私募基金如何创造价值》。

下载：私募基金如何创造价值

对于中国的中小企业来说现在是一个非常关键的时刻：私募股权基金在中国正如火如荼的进行并以前所未有的速度在发展，因此为中小企业所提供的股权资本也是有史以来最为充沛的。

我们公司专门做了这一期的研究报告来帮助中国的企业家们更好的认识私募基金从而让他们了解如何通过这个平台打造一个伟大的企业。就好象我在挑选这些明代瓷器插图时感受到的愉悦一样。

以下是此次报告的重点摘要：

1. 私募基金不仅在企业的内部运营层面通过引入更为先进的管理理念、发展战略、科研技术等为企业创造更高的价值提升空间；同时在外部的社会经济效应方面也有很强的推动作用，例如促进经济模式的转型以及提升资本运作效率。

2. 传统意义上来讲，针对企业的不同发展阶段和发展目标私募基金也存在多种类型，主要包括风险投资基金，并购基金和成长基金。鉴于中国的国情，目前在国内成长基金是主流，因为它更适合于中小企业的自身条件和需求，这方面也有很多成功的案例可寻。

3. 企业引进私募基金的最终目的是希望通过上市来实现企业价值最大化。私募基金对于上市操作的丰富知识和与证监会的紧密联系都有助于企业在上市前规范税收财务和资本架构并保证企业顺利上市。

您还可以在线阅读我们的其他研究报告和我的个人专栏。

中国首创投资研究报：http://www.chinafirstcapital.com/chinese/reportspress_researchreports.html

福布斯中文网专栏：http://www.forbeschina.com/column/peterfuhrman

21世纪网专栏：http://author.21cbh.com/Peter%20Fuhrman

 

 

我们其实并不喜欢“私募基金”这种说法，因为我们认为这包含了两种完全不同的商业模式，并且这种不同在现在更加明显。我们可以把其中一种叫做“大型私募”，也可以理解为buyout基金，这部分在最近的经济风暴中遭受了重大打击，另一种我们可以把它叫做“小型私募”，也可以理解为growth capital基金，这部分私募在经济风暴中不但没有衰落，反而更加繁荣。中国首创投资很幸运地能专注于和那些更加繁荣的“小型私募”的合作。

一般来说，大型私募，像KKR，黑石，凯雷集团，主要做十亿美元等级的大规模交易。而小型私募是通过寻找仍处于发展早期的有巨大潜力的公司，并以发展资本支持之而成长发展。目前中国的大型私募包括中信，绵羊产业基金，弘毅，厚朴等等，但中国的大型私募目前还不允许做杠杠收购。

大型私募的目标一般锁定在大型公司，通常是上市公司或者其中的一些部门。这些私募通过使用小笔股权投资支持大笔银行贷款的方法获得公司的控制权，并通过替换不力的管理层，提升运营效率，投资高成长领域的方式来创造突出的业绩。如果一切顺利的话，这些大型私募就会在一至三年内通过出售公司或者IPO的方式退出。

这个过程最重要的是要发现被管理得很糟糕的企业，有着很差的资本结构，常常也同时有着无能的管理层（一个最近的例子是博龙资产(Cerburus)从戴姆勒手中购买了克莱斯勒）。理想的情况下，大型私募在获得公司控制权后可以很快地逆转现状，并在贷款付清后实现退出，这样股权投资会获得一个非常高的回报。

大型私募的这个模式有两个很大的问题：越来越难获得的信贷，和不断缩减的估值。最近的金融危机更加重了这两个问题，使私募公司无法以满意的价钱出售公司。因为交易是通过杠杆作用完成的，银行贷款通常都附加了非常苛刻的限制条款。这些限制条款（通常是一些运营的尺度，比如税息折旧及摊销前利润EBITDA）在经济衰退时期更加难以达到。这种情况下的结果通常是限制条款被违反，交易结构需要被更改，大型私募需要投入更多的自身的资本，退出的时间和公司的价值和预期渐行渐远，结果投资时间变长，投资收益变少。

这在目前不是很好的生意。

另一方面，小型私募的发展正如火如荼。它们的核心模式绝不会过时，而其发现有巨大成长潜力的公司的能力也越来越强。小型私募通常用自身的资金在企业中谋得少数席位，并对企业管理运营提供力所能及的帮助。如果它们很明智地选择了投资组合的话，就会非常稳妥地等待一个最佳的退出时机，以求每一笔投资都达到最成功的回报。

换句话说，小型私募的基础不是复杂的金融模型，而是古典的“股票挑选法则”。

2007年11月，最大的大型私募基金之一凯雷集团的合伙人David Rubenstein 在东京作了一个报告，名字叫“What Happened? What Will Happen? A Look At The Changing Investment And Private Equity Worlds” 这个在私募行业中获得了超过一百亿个人收入的合伙人试图总结出动摇大型私募的基石的决定性因素。在他的报告中有很多很有启迪性的陈述。其中重要的一条是：信用危机使私募行业陷入了混乱。

我们和Rubenstein对私募股权交易的预测一致：小型的，不太频繁的，更多的是海外的交易。Rubenstein特别预期到越来越多的私募会到亚洲投资。他指出2007年亚洲有私募投资的国家的GDP总和相当于美国GDP的93%，而资金募集虽然不断增长但是仍然只占美国3310亿募集金额的9.2%。

毫无疑问，大型私募正试图向小型私募学习。但是问题是它们的结构用来发现、评估和投资小型交易并不是最有效的。我们认为那些和中国首创投资保持长期合作的，已经进入亚洲市场的私募基金相对于它们的大型私募对手来说行动更迅速，也更加适应这种环境。如崇德投资(www.crcicapital.com)，它有着在中国发现强大的中级市场，以合理的估值作明智的投资，以及和管理层合作，创造理想的退出的条件的良好纪录。

Rubenstein的报告里，有个到当时为止的的多家著名大型私募的成绩表格。无一例外，它们都在赔钱。其总值已达到数百亿美元：

Tosca Fund - 62%

Templeton Emerging - 50%

Kensington/Citadel -37%

Satellite Overseas -30%

Marathon Global Equity - 20%

Canyon Value Realiz. -20%

Goldman Sachs Investment Partners -16%

Deephaven Global -15%

Millenium Global HY -14%

Cantillon Europe -13%

Zweig-Dimenna Intl. -8%

Harbinger Offshore -5%

Cerberus Intl. -3%

Viking Global Equities -2%

而优秀的小型私募都在赢利。我们认为最近两年内这种盈利差别只会越来越大，因为和我们合作的这些亚洲私募基金的交易流正变得越来越强。大型私募必须要改变，掌握这种新的工作方式。毕竟它们一直在把很多的亚洲的好机会输给那些小的、却更加精明、更加有经验的竞争对手。

很难找到一只会跳舞的大象。因为你很难教会大象如何跳舞。

创业板的高估值被广为诟病，但现在在私募领域，我们已经可以深刻的感到二级市场的高热度在向一级市场传递。 我们通常认为PE倍数超过两位数已经是特殊情况了，但现在似乎正在变成普遍现象。当我们不断听到很多交易在10倍，12倍，15倍，甚至20倍, 我们不知道我们听到的是故事, 还是事实。

当然，估值高对企业家肯定是有好处的，因为在出让相同股份的情况下可以获得更多的融资。但是，不是越高越好。 追求过高的估值反而会损害企业本身的利益。

这里简单阐述几个原因：

一．增加企业风险   私募基金都有自己的投资收益率要求的，如果达不到他们的投资收益要求的投资机会，他们是不会投的。如果企业要求过高估值，那么私募基金就要提高对企业的盈利要求，这通常是通过对赌条款或者其他有创造性的交易结构来实现，万一企业没有达到预期目标，那么就会面临股权稀释，现金赔偿甚至弄得不愉快和投资人反目成仇的后果。

二． 增加二次融资难度   私募基金都不愿意自己投资一个企业，一年后另外一个投资人以更便宜的价格买入这家企业的股份。这意味着什么？ 这意味着一个企业如果第一轮融资的估值太高，而由于企业本身或者是资本市场的问题，在企业二次融资的时候，没有投资人愿意出比第一轮更高的估值。如果这种情况发生，那么第一轮的投资人不愿意投，也不愿意让第二轮的投资人以更低价格投资，这样企业就会陷入无法融资的困境。

三． 低估了投资人增值服务的重要性  每个投资人都会标榜自己能够提供很多增值服务，每个人都说自己的基金有实力，有关系，有经验，但是我想通过一些简单的尽职调查还是很容易看到基金背后的实力的。如果仅仅以估值为选择投资人的依据，企业事实上是低估了投资人增值服务的重要性，这也是对企业不利的。

 投资人不是终生伴侣，但至少会陪同企业走过几年的时间。所以慎重选择是必须的。价格是最重要的因素之一，但不应该成为全部。每个企业应该根据自己的自身情况选择最合适的投资人。创业板的高估值必将成为历史，其中的金子会通过业绩来支撑其估值，而有些企业会成为中国资本市场发展过程中的流星。

根据福布斯杂志最近的统计，世界上大约有八百名亿万富翁。而在上周，这一群体增加了一位新成员，黄总（黄绍武）。他也是我的一位好朋友。

上周五，移动电话分销商和零售商爱施德的股票开始在深圳证券交易所交易。爱施德的这次上市，为公司融资超过20亿人民币，而发行价格的市盈率高达50倍。现在，黄总仍持有公司70%的股票，市值超过20亿美元。

我参加了爱施德在深圳凯悦举行的上市庆祝酒会，出席酒会的客人有300多位。我最近一次与黄总见面大约是3星期前，一起在山东旅行四天后，我与他在济南的机场告别。黄总是一位谦逊，真诚，热情的人。他是我遇到的最好的商人之一, 无论是在中国还是美国。

爱施德是中国移动电话分销和苹果产品零售行业的领导者，其2009年的营业收入为87.5亿，净利润4.78亿元。2010年第一季度，其净收入比去年同期增加了70%。

爱施德建立于1998年，彼时中国的手机市场尚不及现在的一个零头。1998年，中国的手机用户为2500万，而现在的用户数量则已超过7亿。1998年，中国还被认为是一个贫穷的发展中国家，黄总当年却冒着巨大风险开始品牌手机的经销业务，他清楚的预见到了中国手机市场的发展方向。

1998年以来，爱施德的业务实现了巨大的增长，他成为多个顶尖手机品牌包括三星，索爱，以及苹果”iphone”在中国的核心代理商。此外，它还和中国移动，中国联通，中国电信建立了合作伙伴关系。

爱施德拒绝代理和销售任何”山寨”手机，只销售正品。爱施德是苹果在中国销售战略的关键组成部分，占有苹果在中国销售总额的45%。苹果中国的负责人也参加了爱施德上市酒会，我和他聊天得知，目前苹果iPad还没有确定在中国上市的明确时间。但毫无疑问，iPad的上市将使爱施德的收入和利润大幅增加。

很多中国人希望购买可以确信直接来自于生产商，并且可以获得专业及时的售后维修的手机。而黄总则先于众人发现了这个巨大的市场。黄总建立爱施德，是为了获得可以使它从源头开始赚钱的产品和价格并使之成为中国纳税最多的企业之一。 现在，作为一家公众公司，爱施德通过上市筹集了超过18亿元的资本，这将支持他成为中国最好 的企业之一。

帮助黄总庆祝爱施德的上市是一次非常愉快的体验。黄总今天的成功是他应得的，他是一个好人，也是一个出色的企业家。

最近读到Mckinsey对凯雷投资的创始合伙人 David Rubenstein的一个专访，颇有收获。David 认为中国是世界上最大的Emerging market，原因是中国的市场规模，创业精神，对私募基金的支持以及到处可见的增长机会。同时，David预测到2014年，Emerging market 包括中国，印度，巴西，土耳其，韩国等等的GDP将首次超过发达国家，到2035年，中国会成为世界上最大的经济体。David 认为，用不了多久，我们就无法把中国这样的国家叫Emerging market了。

根据清科的报道，2010年第一季度，超过30家新基金成立，总规模超过20亿美元。比之去年同期，数量和规模上都翻了一番。而与此同时，美国，欧洲和日本的私募及风投基金正经历着一段几乎无法筹资组建新基金的困难时期。

发生在中国的投资活动在本季同样非常活跃，在数量和规模上都比一年以前翻了一番。而从地理上来说，一线城市及毗邻地区如北京，上海（江苏）和深圳（广东）仍是中国PE/VC投资最活跃的地区。在所有已披露的投资案例中，本季最大的一笔投资是由一家IT外包服务提供商 - 软通动力从光大控股、永威投资、富达亚洲、盈富泰克、三井创投获得6500万美元，其次是由上海创投，华登国际和其他外国基金投资4600万美元在中微半导体。

2009年创业板开启和中小板重启IPO窗口为人民币基金创造了良好的国内退出通道。新建人民币基金自此以后急速增加。国内和海外的投资者都增加了他们在中国的私募股权投资。对海外投资者来说，中国最大的吸引力是其在世界主要经济体中拥有几乎最高的风险调整后收益率。

当然，在私募投融资领域一片繁荣的景象下，也并不是没有问题。创业板上市企业上市后业绩变脸，咨询公司提供虚假的研究报告来人工造美，上市审批中发现的诸多问题，都反映出在利益诱惑面前的丧失底线。

在热热闹闹的潮水退去后，那些有核心竞争力的企业和私募基金会更加强大，而那些短视的企业和私募基金也将成为历史。也许那个时候，中国也可以出现像凯雷这样的全球化的私募基金了。

在很多企业家眼里, 风险投资和私募基金就是” 有钱人”,  每个基金似乎都没什么太大的区别。 但在我们的眼里，每个基金都是不同的，有自己独特的兴趣点，投资规模，投资偏好以及投资流程。 从几乎每周都能听到新的基金成立的消息这个事实，我们应该不难判断出基金之间的竞争是十分激烈的。但是，有长远目光的基金都有自己清楚的战略定位，Differentiation差异化， 以及核心竞争优势。

为了避免不必要的麻烦，这里声明本文仅代表个人观点，所有所引用信息都是公开材料整理所得，不保证信息准确性。

让我们来首先看看美国的基金，Blackstone,  KKR, Carlyle  在美国的投资风格是大金额的Buyout deal，但在中国风格略有不同。

以Carlyle 为例，截止今年一月份Carlyle 宣布在北京成立人民币基金的消息时，Carlyle已经在中国投资了25亿美金。如果从Carlyle以前投资的项目看，多数还是金额比较小，占股份在20%以内的Growth Capital 模式。不过太平洋百货，中国太保以及去年做的自然美就是Carlyle  典型的buyout投资。  相对Carlyle比较早进入中国而言，Blackstone和KKR的步伐略微慢了一点，而且仍旧主要是非常大金额的投资。最近黑石联合其他投资机构6亿美元投资寿光农产品物流园可以看出这种大手笔的风格。

另一类美国的基金是活跃在硅谷的风险投资基金，比如说sequoia, DFJ. 这些基金主要是以投高科技为主。比如说Sequoia投资了google, youtube, Paypal,  这些公司在最开始的时候就是一个概念，但是这些风险投资愿意冒很大的风险去投资这种没有利润，甚至是没有销售的公司。在中国，他们的投资策略略为不同，但是仍旧是以早期项目为主，例如sequoia投资点评网，奇虎网， DFJ投资百度和空中网。 这些基金通常对高科技行业有深刻的理解，在这个领域有非常大的竞争优势。

还有一类基金就是投资比较成熟项目的，典型的Growth Capital 模式。这类基金对行业没有特殊的偏好，投资规模在1000万美金到5000万美金，通常投资成熟企业，并占10%-30%的股份。”Pre-IPO” 项目的定义在私募和风投行业比较混乱，不过我倾向于把这类投资项目叫做”Pre-IPO”项目，因为投资人通常在投资的时候已经把IPO的大概时间表考虑进去，通常为2到3年，最长为4年。

总体来说，在中国活跃的基金有呈现两头少，中间多的模式。也就是目前做buyout和真正意义上的风险投资的少，投资较成熟企业的多。原因比较容易理解，如果要能投资比较大的buyout项目，不仅基金的规模要超大才能投资这样的项目，而且交易的复杂性也不是一般基金有能力处理的。 最近我听到一句话，叫”风险投资PE化”，我觉得这能说明中国真正做风险投资的还是比较少的。美国的风险投资可以允许投10个项目只有一个成功，但是在中国恐怕没人愿意冒这种风险。

既然那么多基金都挤在”Pre-IPO” 的项目上，那么如何来说服企业家来接受自己的投资呢？最有效的手段当然是出个高价，给出最好的估值，但这样显然不是个好的策略。为了提高自己的竞争优势，各个基金都会尽量突出自己的特点，比如说有的基金对某个行业有深刻理解，有的基金和证监会和投资银行有好的关系，有的基金善于帮助企业做兼并重组等等。

大家认为可以一夜暴富的私募行业, 如果基金没有核心的竞争力和战略眼光, 也将面临被淘汰的危险.

无论如何，每一种好的赚钱的点子最终都会出现在中国。不过，它们并不总是成功的。一个合适的例子：中信资本试图建立一个本土的投资机构和国际私募投资的领导者如黑石，TPG,KKR,Carlyle竞争。

这些跨国的私募投资公司在适当的时间在美国崛起和壮大。当时美国有很多疲乏、管理不善的老迈制造业急需整顿。这些私募投资公司抓住了机遇。尽管他们的投资风格和投资偏好各有不同，但有着相似的投资流程：用一小部分自有资金和一大笔外借资金（银行贷款或发行债券）购买一家企业或大公司一个部门的控股权，然后换上新的管理层，裁汰冗员，缩减业务，改善现金流和利润率去偿付银行贷款，然后通过将这家焕然一新的公司出售或上市实现退出。

今日跨国的私募投资巨人都曾作为杠杆收购公司为人所知。这些公司大约十年前用听起来更无辜的名字”私募股权投资”代替了杠杆收购。 但是正是杠杆收购给予了这些公司通往成功国度的钥匙，并创造了令人晕眩的高回报率。这是很容易理解的，如果你只投入了25%的自有资金，然后通过提高公司盈利使公司价值翻番，那么你将赚得高达6～8倍于原始投资的利润。像这样甚至更高的利润率使得这些大型跨国私募投资公司在过去五年中募集了超过1000亿美元的资金，同时也使基金管理者成为亿万富翁。

 2008年夏天，金融危机袭来的时候，银行停止放贷。没有了杠杆,也就无从进行杠杆收购。最后一宗大交易，Cerberus用70亿美元从戴姆勒-奔驰手中收购克莱斯勒80%的股份，在2007年以损失50亿美元的惨败收场。这些大私募投资公司目前还在舔舐自己的伤口。缺乏银行融资意味着他们现在所做的交易需要大部分甚至全部投入自有资金，无法再依靠杠杆。显然，这会给他们曾经很高的利润率带来巨大的下修压力。

在这样一个不景气的时间，一家成功的、运作良好的中国私募投资公司现在明显地试图成为中国收购的领导者。乍一看，杠杆收购看起来非常适合中国。很多疲乏的老迈制造业，主要是国有企业似乎将从重组中受益，经过整顿可能产生一家更高利润率的公司。

然而，这种商业模型在中国面临着一系列严峻问题。首先，购买大型国有企业控股股权几乎是不可能的，而如果无法取得控股地位，也就无法确保任何变革的实行。第二，这类交易无法使用杠杆融资。第三，也是最重要的，所有较好的国有企业基本都已上市，余下的企业几乎无法通过重组拯救。第四，成功退出的高不确定性和高耗时性，完全取决于中国证监会的决定。最后，任何想进入收购市场的中国公司都要面临来自TPG,Carlyle,高盛，KKR，黑石等拥有丰富的行业经验、而且在中国有稳固根基的国际巨头的竞争。他们在中国时刻争夺好的收购机会，过多的资本追逐着过少的好项目，这就是中国收购市场的现状。

中国也有一些成功的收购案例，其中最著名的是TPG在5年前用10亿元人民币(1.45亿美元)收购深发展16.76%股权。TPG成功对深发展施行了重大的管理层改革。他们聘请了一个美国的首席执行官，提升了银行的经营水平，目前正在将股权以超过110亿元亿元人民币(17亿美元)的价格出售给平安。如果这桩交易得到监管层批准，TPG将获得大约1.55亿美元的盈利，收益率达到11倍。

如此巨大的收益，或许还有巨额交易所带来了崇高声誉，使得中信资本开始专注于中国的收购市场。中信资本从一年前开始这个新的战略，至今年2月份，已经完成募集了第二支中国收购基金的募集工作，总额超过9亿美元。中信资本管理了总计达30亿美元的资金。

我接触过一些中信资本的团队成员，他们都是一流的专业人员，聪明而富有才干。但中信资本投资战略的转变仍然令人费解，至少对旁观者来说。

中信资本是中国最顶尖银行之一的私募投资部门。身为提供私营中小企业贷款的领导银行，中信银行无疑能为其私募投资部门提供稳定的高质量项目。确实，中信资本所做的私募股权投资都是中国最好的交易：从高速增长的中国私营中小企业处，投入1000～2000万美元购买大约20%的少数股权，然后帮助企业筹备并实施一次成功的上市。

为什么中信资本要改变自己成功的模式呢？我认为中信银行此举是为了使其私募投资实现差异化，并尽早在其认为前景光明的领域建立领导地位。这可能会变成是先见之明。中国的法律变化频繁，以及有些不可预测 - 现在很难进行收购投资，並不意味着他們将永远是。

然而，问题在于，在中国，好的收购项目非常稀缺，而竞购者很多。收购在世界各地都会得到广泛的资金支持，包括慈善基金，养老基金，家族基金，以及充当有限合伙人的机构投资者。

在金融发展史的这个时间点以及今后相当长的时间里，最好的风险调整后收益将是投资于中国高速增长的中小企业少数股权的私募股权投资。这是中信资本和其他公司建立声誉和创造高额回报的领域。

每一天，我们都在给企业家不停地讲，私募股权融资，引入顶尖的私募基金作为战略合作伙伴是中国民营中小企业从私营企业走向上市公司的最佳途径。中国特定的历史和经济环境，可以解释为什么目前这个阶段私募股权投资行业的迅速发展。

中国的资本市场正在从国有企业向私营企业发展，国有大中型企业，包括银行，地产，电力，矿产，电信等等带有垄断性的大国企，很多已经在过去的二十年里实现了上市。这是中国政府的巨大成就。为什么呢？ 因为这些大国企上市后，需要受到资本市场的审视，需要建立规范的财务制度，这些都是大大的进步。尽管上市不能解决所有问题，但至少是解决了很多棘手的问题。

随着国有企业上市资源的日渐减少，为了寻求新的增长点，资本市场开始注意到私营企业。从新浪，盛大为代表的两头在外的网络科技的美国上市，到百丽，阿里巴巴的香港上市，再到目前热度高的不太正常的创业板上市，私营企业蕴藏的巨大潜力正在通过资本市场的力量被发掘出来。

我这里做个不太恰当的对比：如果说中国的国有企业还能提供未来十年的上市资源，那么中国的私营企业可以提供未来一百年到更长的上市资源。为什么呢？道理很简单，国有企业的上市资源就如不可再生资源，上一个少一个。当然还会有新的国有企业诞生，但这个速度又怎么能和那些嗅觉灵敏的企业家不断建立私营企业的速度相比呢？

说道这里，应该说已经很清楚，私营企业是中国企业的未来。那么为什么私募股权融资对私营企业进入资本市场那么重要呢？ 作为一个私营企业家的老板，我为什么不直接去冲刺上市呢？私营企业家的老板恐怕经常会听到投资银行家催促企业上市的鼓动。

中国的投资银行业可谓竞争惨烈。大的投行为了中国石化，中国银行这种大的deal打破头，小的投行则不仅要去抢deal, 还要面对证监会这一关。招商证券创业板55%被否的现实说明了操之过急的害处。

现实是这样的。如果一个民营的企业家从未有过上市的打算，没有从企业管理规范化上下过功夫，那么这家企业多半是过不了证监会这一关的。股东结构，财务规范，税收，关联交易等等，这些都有可能成为上市的障碍。同时，民营的企业家对如何成为一个上市公司的CEO还缺少经验，或者心里准备，这也需要一段过渡时间。私募基金所带来的不仅是资金，更重要的是把一家民营企业变成一家上市公司的经验。

最近读了上海锦天城律师事务所合伙人石育斌大律师的”中国私募股权融资和创业板上市实务操作指南”，里面有关于蒙牛乳业案例的详细分析。我觉得这个案例非常有意思，也非常有代表性。蒙牛从一开始的国内股票市场上市无望，到香港的”二板市场”上市计划夭折，到听取摩根士丹利和鼎辉投资的建议进行私募股权融资后到香港主板上市成功，都说明了在战略投资者的帮助下耐心的把企业做大，比着急上市对企业发展更为有利。

在中国，不缺资本，但缺少可以增加价值的资本。私营企业无论是在上市的时候，还是在寻求私募融资的时候，应该考虑的问题是，我的投资者能带给我的，除了资本，还有什么？