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Archive for June, 2009

中国私募估值下滑 ——太低和太高同样糟糕

June 28th, 2009 Comments off

yaozhou

资产到底值多少?当资产指的是私募股权投资机构持有的中国未上市企业股权时,这不仅是企业内在价值多少的问题,也包含了人们情绪和时间的因素。

很显然,2008年底的世界股市的大跌导致了对中国私募股权交易的估值倍数的重新评估。这是必然而不可避免的。

这种必然性是由于买入倍数和卖出倍数是相关的。当股市下跌时,大多数上市公司的估值倍数也相应下跌,对应的未上市公司倍数也会随之下跌。

这种不可避免的下跌的根源在于,在中国私募投资的倍数很多情况下已经高到不合理的地步。有多高呢?那得看你问谁。对于我而言,如果倍数超过去年利润的十倍,而且不是高科技或者医药行业,那这个价钱就太高了。

私募基金过去把估值炒得太高,现在它们又把估值定的很低。

就在08年春季,在中国仍有12倍甚至更高的投资成交,而现在很难想象能再达到类似的价格了。

通常来讲,那么高倍数的估值是投标竞购战的结果,即多家私募基金同时竞争投资机会。像任何一种投标方式一样,卖方会得到一个合理的价钱。这种竞争当然是好事,私募基金应该通过竞争来得到好的机会。

这也是我们在中国首创投资的最主要的职责:从最适合的潜在投资者手中为我们的客户争取最高的估值。当然我们不是仅仅追求高估值,从谁那里拿钱有的时候更重要。我们只从最顶尖的70家左右的私募基金那里寻求投资。

虽然市场竞争是好的,但是两位数的估值决不是好事情。为什么呢?因为这种高价格的投资制造了额外的巨大压力,迫使公司不计代价地追逐增长。只有那样,私募基金才有可能得到一个体面的回报。

更糟糕的是,这种竞争给市场传播了一个错误的信号,企业老板们会追逐不切实际的估值期望,因而延迟甚至失去了他们急需的私募股权投资。这是大家都不愿意看到的结果。

我们都知道市场倾向于过度反应。所以我们觉得私募基金现在总在试图寻找超低的估值,正如他们在08年上半年追逐超高的估值一样。

对于企业估值太高不好,太低也一样不好。对低估值(六倍以下)感兴趣的只会是那些没有其他融资方法的,或者是预见到企业将来会遭遇困难,并试图把这种困难隐藏起来不让私募基金知道的那些公司。换句话说,对于只要求去年盈利的3倍的估值的公司,最好还是别碰为好。

如何选择上市的时机和地点–中小企业家融资和上市必读

June 21st, 2009 1 comment

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我们中国首创投资刚刚完成一个报告:”如何选择上市的时机和地点”。

下载中国首创投资的报告:“如何选择上市的时机和地点”

这是我们为中小企业老板所编写的最重要的报告。您可能也知道,很多中国中小企业都经历过失败的上市,特别是在美国OTCBB场外电子交易版上市或者借壳上市。优秀的中小企业老板在何时何地上市问题上所作的错误决定可能会是中国企业遇到的最大的风险。

 我们希望这个报告能够帮助中小企业老板在融资和上市问题上做出最佳决定。

中国私募的未来—- 大型私募和小型私募

June 18th, 2009 Comments off

kangxi-mark

我们其实并不喜欢”私募基金”这种说法,因为我们认为这包含了两种完全不同的商业模式,并且这种不同在现在更加明显。我们可以把其中一种叫做”大型私募”, 这部分在最近的经济风暴中遭受了重大打击,另一种我们可以把它叫做”小型私募”,这部分私募在经济风暴中不但没有衰落,反而更加繁荣。中国首创投资很幸运地能专注于和那些更加繁荣的”小型私募”的合作。

一般来说,大型私募,像KKR,黑石,凯雷集团,主要做十亿美元等级的大规模交易。而小型私募是通过寻找仍处于发展早期的有巨大潜力的公司,并以发展资本支持之而成长发展。

大型私募的目标一般锁定在大型公司,通常是上市公司或者其中的一些部门。这些私募通过使用小笔股权投资支持大笔银行贷款的方法获得公司的控制权,并通过替换不力的管理层,提升运营效率,投资高成长领域的方式来创造突出的业绩。如果一切顺利的话,这些大型私募就会在一至三年内通过出售公司或者IPO的方式退出。

这个过程最重要的是要发现被管理得很糟糕的企业,有着很差的资本结构,常常也同时有着无能的管理层 (一个最近的例子是博龙资产(Cerburus)从戴姆勒手中购买了克莱斯勒)。理想的情况下,大型私募在获得公司控制权后可以很快地逆转现状,并在贷款付清后实现退出,这样股权投资会获得一个非常高的回报。

大型私募的这个模式有两个很大的问题:越来越难获得的信贷,和不断缩减的估值。最近的金融危机更加重了这两个问题,使私募公司无法以满意的价钱出售公司。因为交易是通过杠杆作用完成的,银行贷款通常都附加了非常苛刻的限制条款。这些限制条款(通常是一些运营的尺度,比如税息折旧及摊销前利润EBITDA)在经济衰退时期更加难以达到。这种情况下的结果通常是限制条款被违反,交易结构需要被更改,大型私募需要投入更多的自身的资本,退出的时间和公司的价值和预期渐行渐远,结果投资时间变长,投资收益变少。

这在目前不是并不是很好的生意。

另一方面,小型私募的发展正如火如荼。它们的核心模式绝不会过时,而其发现有巨大成长潜力的公司的能力也越来越强。小型私募通常用自身的资金在企业中谋得少数席位,并对企业管理运营提供力所能及的帮助。如果它们很明智地选择了投资组合的话,就会非常稳妥地等待一个最佳的退出时机,以求每一笔投资都达到最成功的回报。

换句话说,小型私募的基础不是复杂的金融模型,而是古典的”股票挑选法则”。

2007年11月,最大的大型私募基金之一凯雷集团的合伙人David Rubenstein 在东京作了一个报告,名字叫 “What Happened? What Will Happen? A Look At The Changing Investment And Private Equity Worlds” 这个在私募行业中获得了超过一百亿个人收入的合伙人试图总结出动摇大型私募的基石的决定性因素。在他的报告中有很多很有启迪性的陈述。其中重要的一条是:信用危机使私募行业陷入了混乱。

我们和Rubenstein对私募股权交易的预测一致:小型的,不太频繁的,更多的是海外的交易。Rubenstein特别预期到越来越多的私募会到亚洲投资。他指出2007年亚洲有私募投资的国家的GDP总和相当于美国GDP的93%,而资金募集虽然不断增长但是仍然只占美国3310亿募集金额的9.2%。

毫无疑问,大型私募正试图向小型私募学习。但是问题是它们的结构用来发现,评估,和投资小型交易并不是最有效的。我们认为那些和中国首创投资保持长期合作的,已经进入亚洲市场的私募基金相对于它们的大型私募对手来说行动更迅速,也更加适应这种环境。比如崇德投资(www.crcicapital.com),它有着在中国发现强大的中级市场,以合理的估值作明智的投资,以及和管理层合作,创造理想的退出的条件的良好纪录。

Rubenstein的报告里,有个到当时为止的的多家著名大型私募的成绩表格。无一例外,它们都在赔钱。其总值已达到数百亿美元:

  • Tosca Fund – 62%
  • Templeton Emerging – 50%
  • Kensington/Citadel -37%
  • Satellite Overseas -30%
  • Marathon Global Equity – 20%
  • Canyon Value Realiz. -20%
  • Goldman Sachs Investment Partners -16%
  • Deephaven Global -15%
  • Millenium Global HY -14%
  • Cantillon Europe -13%
  • Zweig-Dimenna Intl. -8%
  • Harbinger Offshore -5%
  • Cerberus Intl. -3%
  • Viking Global Equities -2%

而优秀的小型私募都在赢利。我们认为最近两年内这种盈利差别只会越来越大,因为和我们合作的这些亚洲私募基金的交易流正变得越来越强。大型私募必须要改变,掌握这种新的工作方式。毕竟它们一直在把很多的亚洲的好机会输给那些小的,却更加精明更加有经验的竞争对手。

很难找到一只会跳舞的大象。因为你很难教会大象如何跳舞。

上市地点的选择——避免失败的上市

June 17th, 2009 Comments off

ming-100-boys

我们昨天拜访了广州的一家企业,我们对这家企业的老板的智慧钦佩有加。他从几个人的小厂开始做起,现在公司每年销售额已经好几个亿。我们相信这家企业未来前途无量。

这家企业的老板告诉我们一个故事,就是一家所谓的”证券公司”曾经怂恿他去美国OTCBB上市,并许诺可以融资数千万美元。幸运的是,这家企业的老板没有相信这家”证券公司”的骗人把戏,否则我们可能又会听到一个让人生气且难过的故事。

前面两篇博客,我和大家交流了国内股票市场,香港主板,美国纽交所和纳斯达克上市的优缺点。这些市场都是我们非常推荐的上市地点。这篇文章主要谈谈我们认为风险很高的股票市场,我们不建议中国企业考虑在这些股票市场上市。

在OTCBB上市,反向收购,通过特殊用途收购公司(SPAC)上市,在美国证券交易所(AMEX)以微型市值上市等,都是风险非常大的上市方法,中国企业要非常小心。

在过去的五年期间,超过100家中国公司在美国的OTCBB股票市场上市,其中大部分公司在上市过程中和上市后都遇到了非常严重的问题。OTCBB和纽交所和纳斯达克不一样,是不大受政府监管的。因此OTCBB上市的公司经常会发现它们很难吸引投资者,而且股票的流动性很差。

在OCTBB上市的中国公司的股票经常在上市后就屡跌不止,而且交易量少得可怜。一旦股价跌至一美元以下,交易就基本上停止了,公司很难再提升股价,也无法再从股票市场融资。低股价还会触发”便士股票(Penny stock)” 法规,导致职业的券商也将不能向客户推荐这家公司的股票。

有太多这样的例子:财务顾问从这些OTCBB上市的企业那里赚取上百万美元的费用,但这些上市的中小企业却只融到很少的资金,不久就没有足够的资金扩大规模,也无法从银行获得贷款,甚至都不能维持在OTCBB继续挂牌的费用。企业家再也没有机会通过出售股份来为公司融资。最终的结果是:目前在OTCBB上市的中国企业中,有100多家企业的前途可以说都被葬送了。

这种情况非常严重,以致于中国政府都不承认OTCBB是合法的股票市场。但是,每年仍旧有很多中国企业到OTCBB上市,这主要是那些贪婪的财务顾问和投资银行怂恿的结果。

 通常,这些财务顾问会许诺企业家,OTCBB只是”第一步”,他们会很快升级到纳斯达克股票市场。但事实上,这种升级现象非常少。其中一个重要的原因是:在OTCBB上市的企业通常会被印上低质量的,不可靠的,不专业的烙印。

除了OTCBB,其他的一些上市交易也会造成严重的问题, 例如反向收购(即借壳上市),通过特殊用途收购公司(SPAC)上市, 在美国证券交易所(AMEX)以微型市值上市, 通过10号表格空头支票壳公司上市 等等。超过100家中国企业通过走这些”后门”的方法实现了上市,其中不少公司上市的结果和在OTCBB上市的类似:股价下跌,交易量几乎为零,高额的股票市场管理费,律师和会计师费用。这种上市交易唯一的获利者是那些财务顾问和投资银行。他们赚取了费用,而且通过立刻出售公司的股票或者权证牟利,而让企业去承担损失。

如何可以避免失败的上市呢? 我们认为,首先不要想走捷径,走后门,尽可能把企业做大作强后到国内证券市场,香港和美国的主板上市。其次,企业老板应该对财务顾问作尽职调查,要了解他们收取的费用,财务顾问的背景和表现,他们的客户公司上市后的表现等等。如果财务顾问过去的客户公司的表现不是很好,企业家要非常小心了。

希望中国的优秀企业家都能选择最适合自己的上市路线图,避免在错误的地点错误的时机上市。

上市地点的选择——香港和美国

June 8th, 2009 Comments off

jin-dynasty

次债金融危机前,很多有境外结构(例如香港和BVI控股公司)的中国企业都把美国和香港作为上市的首选。虽然现在美国和香港的IPO窗口几乎接近关闭,但从长远来看,这两个地点仍旧是中国公司最主要的境外上市渠道。

香港股票市场已经有100年的历史。1993年首家内地企业在港上市。截至2008年10月底,在香港上市的内地企业共有453家,占香港上市公司总数的36%及总市值的55%。香港有两个证券交易所适合中国中小企业上市:香港主板和创业板。

香港上市的流程要比国内的快,上市成本比美国低,而政府监管却比美国少。香港股票市场对全球投资者开放,因此全世界的投资者都可以在香港购买中国公司的股票。从近年内地企业在香港上市的表现看,国际投资者对中国内地经济都持续看好,这也为中国企业的股票发行提供了有力的支撑。

当然香港市场也有它的不足之处。首先,近年来中国上市公司在香港市场的市盈率通常都低于内地,因此企业估值也会比较低。 其次香港股市和国际金融市场的关联性很强,全球金融危机使香港上市公司的股价大跌,即使上市的内地企业效益仍很好,但其股价也会受到国际金融市场的影响。

美国股票市场仍旧是全球最大,最国际化,流动性最好的股票市场。 美国最大的公司大部分都在纽交所纳斯达克上市。至今在纽交所和纳斯达克上市的中国公司已经有100多家,包括百度, 中国移动,工商银行,盛大网络等等。如果您有兴趣研究一下哪些中国公司在美国上市,可以参考金融界网

中国公司在美国上市的热潮起于2000年的网络泡沫(Dot com bubble)。新浪,搜狐都一批网络英雄也是那个时候诞生的。之后,人们也渐渐开始了解了远在大洋对岸的纳斯达克或者纽交所。

从目前来看,在美国上市的中国企业已经从网络技术公司(例如盛大,百度)扩展到大型国企(例如中国电信,中国人寿)和医疗,新能源等各个领域。但由于纳斯达克或者纽交所的上市门槛较高,一般比较适合规模较大的公司上市。据估计,在美国上市每年审计,法律和股票市场管理费用需要至少100万美元。而且,由于美国证券市场监管很严,上市前和上市后都需要企业老板投入大量精力来满足监管的要求,包括提供季度和年度报告,年度股东会议等等。企业高管对于文档中的某些错误有个人连带责任。所以,我们通常建议中小企业老板在上市前两年就雇佣一个非常有经验的首席财务官(CFO)来帮助处理上市相关事务。

上市地点的选择——祝贺创业板大幕开启

June 7th, 2009 Comments off

tang-sancai

6月5日,深圳证券交易所今天正式发布了《深圳证券交易所创业板股票上市规则》,并将于2009年7月1日起施行。这也意味着创业板的大幕正式开启。

从2008年夏天全球金融风暴开始,国内主板的IPO就停止了。对于很多希望通过上市融资的中国企业来说,创业板又给了他们希望。据说,等待在创业板上市的企业已经有上百家。

这里,我想谈谈上市地点的选择问题。由于经济和金融的全球化,我们认为优秀的中国的中小企业已经具备在全球各大证券市场上市的条件。中国的中小企业不应该只盯着创业板,或者国内股票市场,而应该放眼全球,用理性的眼光去选择最适合的证券市场上市。

对于大多数中国中小企业,上市地点主要有三种选择:国内,香港和美国,当然国际上其他较小的股票市场也有过中国企业上市的案例。

世界各地的股票市场,无论从政府监管还是企业估值方面,都是在不断变化的。例如说,两年前,香港对于很多中国的中小企业来说是最佳的选择,但由于全球金融危机的影响,现在国内的股票市场反而更有吸引力。所以说,对于企业家来说,应该在准备启动上市的时候再来考虑在哪里上市的问题,而不是提前好多年就来考虑这个问题。提前把公司架构设计好,从而提供未来选择上市地点的灵活性是非常重要的,但过早就作出在哪里上市的决定是没有必要的。

这里先谈谈大家比较关注的中国内地上市的优缺点,后面再陆续谈一下香港,美国和其他国际市场。

中国内地上市对于很多企业来说,是非常不错的选择。首先,相对国外的证券市场,内地证券市场的上市成本较低,管理费用也较低。对于以国内市场为导向的企业来说,在国内上市能够提升公司和企业品牌在中国国内消费者心中的形象和知名度。而且国内投资者对中国的企业,行业和品牌了解较多,因此国内投资者可能愿意给出更好的价格。上市后投资者也会关注和跟踪企业发展,这通常会使企业的股价更高,流动性更好。

但是,国内上市也有一些不足之处。首先,国内上市要通过证监会的批准,而批准的过程中有很多不定因素。即使证监会批准了上市的资格,通常企业还要等待很长时间才能上市,这个等待时间是不确定的,可能六个月,也可能一年。要在美国和香港上市同样要经过当地证交会的批准,但这个过程比较透明。一旦企业被批准,是企业自己决定什么时候上市,而不需要再等待证交会安排时间表。用个比喻:美国和香港的证交会像交通红绿灯,你大概知道它什么时候会变绿并让你通行,中国的证监会像警察指挥交通,他有自己的判断,你不太好预测他什么时候会让你通行。

其次,现在中国内地等待上市的企业很多,据说有500家之多。这对中国的中小企业意味着可能要等好多年才能上市。虽然创业板增加了一个上市的渠道,但是创业板毕竟还需要一段时间才能正式开始安排企业上市,而且等待创业板上市的企业也已经排了很长的队了。

在这种情况下,中国的中小企业如何通过其他途径融资来发展企业,从而不错过企业发展良机,是企业家需要思考的重要问题。读过前面文章的朋友肯定会意识到,私募股权融资恐怕是目前最好的融资途径之一了。