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Archive for December, 2009

会计准则——在中国私募行业的现状

December 26th, 2009 Comments off

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我的父亲是会计师,从事几十年的财务工作,可以说见证了中国会计制度的变迁。从学习苏联到学习西方,目前中国的会计制度和国际会计准则可以说已经基本接轨。

在私募和风投领域工作的经历,让我发现一个有趣的现象。中国的民营企业真正采用会计准则的不多。 企业家是生意人,财务数据都在脑子里,而不是在财务报表里。有很多原因可以解释这个现象,或者是习惯于现金的进进出出,或者是有意识的不去规范的做账。尽量避免税负也是原因之一。

下面例子的情况在中国并不罕见。我们去拜访一家企业,我们询问企业负责财务的人员公司的销售额和利润,我们得到的回答是”不知道”。 我们发现他真的不知道,而不是想隐瞒。老板思考了一会,告诉我们一个答案。但是当我们让外聘的会计师去为企业整理账目的时候,发现企业的销售额和利润比老板给我们的回答还高15%。

这家企业是非常优秀的企业。每一天,这家公司都在不停的赚钱,老板和管理团队关注如何去挣更多的钱,占领更大的市场,却很少去关注P&L 表格。他们不需要,因为数字都在他们的脑子里。

当然,不能说这样不规范的方法是best Practice, 但是这是很多中国民营企业的现状。所以私募基金去评估一个企业的时候,不应该过分的关注财务报表的分析。有非常漂亮的财务报表的企业也许只是为了吸引投资人而把有限的资源化在了审计和财务包装上。

拥有完整的财务报表绝对不应该成为私募基金去评估一个企业的前提条件。了解企业的基本财务情况,然后去实地拜访企业,去和老板和管理团队交谈,可能比坐在办公室里研究财务报表更加有效率。

当然,最终所有的私募基金都会派自己的或者第三方的审计师去做财务DUE DILIGENCE,但这个是在尽职调查阶段。如果把这个步骤放在对企业商业层面的了解阶段,私募基金可能会错失非常多的投资机会。

进入资本市场前的困惑

December 18th, 2009 Comments off

budai

我这份工作最大的乐趣莫过于每天能和各个行业杰出的企业家聊天。每一天,我都能感到民营企业家对资本市场的兴趣与日俱增。这也许是由于创业版的低门槛让企业家觉得”上市”对于自己的企业并不遥远,也许是由于自己身边的朋友一夜暴富的刺激,也许是由于把企业做大作强的需要,也许是由于建立世界品牌的雄心。不同的原因,但结果就是企业家越来越意识到资本市场的力量,理解了滚雪球式的原始积累已经不再适应现代社会的快速发展。

中国的资本市场很年轻,只有三十年的历史。真正意义上的股票市场,我个人认为,是股权分治改革之后,也就几年的时间。我们在美国商学院学的各种估值模型,恐怕在十年前是绝对没人使用的。就是今天,我觉得我们学到的所有金融模型都无法适用于中国神奇的”创业版”。平均50多倍的发行市盈率,几天以后变成100甚至200倍!我想世界上任何一个地方的公司都希望到中国来上市。

中国的企业家对金融方面通常知之甚少。他们对经营企业,如何盈利却非常精通。在”上市”的浪潮一次次的冲击他们的头脑的时候,他们对资本市场期待却有些困惑。美国的几乎每个企业都有一个部门”Corporate Finance”公司金融,但中国大部分民营企业是没有这个部门的。中国的民营企业贷款都很少,更不用说股权,可转债融资了。如何降低融资成本,优化资本结构更加的不会被放在企业家考虑的主要问题里了。

每次和企业家交流,我可以说,他们对”融资”和”上市”方面至少有一个误解。在不断的解释过程中,我渐渐理解了民营企业家的困惑。很难用三言两语把这些困惑解释清楚,但大多是关于我能否上市,我怎样才能上市,我什么时候可以上市,上市对我有什么好处等等。

 我发现了一个悖论:我觉得不懂资本运作的企业家通常要比那些懂一点且热衷于资本运作的企业家更加优秀。为什么会是这样呢?真正的企业家是实干家,有耐心,坚韧,看得长远。他们把自己的企业看作自己的生命,而不是商品。他们不追求短期的利润,而着眼企业未来十年,二十年的发展。而那些擅长资本运作的企业家可能更关注迅速致富,但这也许会透支企业的未来。

我常常觉得,作为投资银行,我们有责任给我们的客户最好的建议,因为他们真的非常信任我们。我们的建议也许会影响企业的未来。我们经常给企业家说:只有您成功了,我们才能成功。每一天,我们为了帮助我们的客户企业成功,我们都付出了Extra efforts 更多的努力,因为我们觉得我们有责任这样做。如果我们只追求完成融资, close deals, 我们恐怕会轻松很多,但是我们不能这样做。

希望我们的工作能帮助企业家减少困惑,也希望我们的工作能使更多的企业成功顺利的迈入资本市场。

私募股权融资的最佳时期

December 10th, 2009 Comments off

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私募股权投资在中国再次呈现出强劲的增长势头。我们认为,这是一个重要且积极的发展趋势,它将继续推动中国经济在未来20-30年的发展,并将帮助中国的一些中小企业成为世界级的优秀私营企业。这对中小型企业家来说是非常好的消息。我们将共同参与中国经济的继续蓬勃发展。

数据显示,本年第四季度披露的私募投资案例34起,环比增加61.9%;投资金额为28.8亿美元,环比增加89.0%,平均单笔投资金额为8479万美元,环比增加16.7%。虽然投资增速较第二季度有所放缓,但总体而言投资的活跃度和总量稳步增长的态势依旧。而且,第三季度单笔投资规模继续扩大,超过1亿美元的大宗案例达到5起,单笔投资金额在3000~5000万美元及7000万~1亿美元这两个区间的投资案例环比分别增加了166.7%和300%。

中国股权市场创业板的推出,为PE退出提供了新渠道,这对中资机构而言,也是促进它们发展的一大利好。在新近上市的28家创业板企业中,有23家背后都有私募股权投资者,其中仅有2家外资私募股权机构在其中,中资机构显然占领着主流地位。

不过,这并不代表外资私募降低了对中国市场的投资力度。随着中国市场退出渠道越来越多,同时由于国内政策的变化,中国企业赴海外上市的程序更加复杂,因此,很多外资在中国成立了人民币基金。从目前国内的市场情况来看,人民币基金发展的速度也远远大于美元基金。

中国首创投资预测:在未来12个月,超过200亿元人民币将投资于中国的私募股权投资和风险投资交易中。这是一个崭新的记录。私募股权投资是中国经济发展中高效且重要的长期刺激手段。投入中国中小企业的这些钱将有助于保持中国经济在未来5-10年内继续强大和充满活力。

去年金融危机开始后,全球大多数私募股权投资基金停止了投资活动。到处可见投资冻结的情况,唯独中国例外。例如,过去的一年,在美国的私募股权投资交易下降了90%以上。

在中国,2008年秋天也出现了私募股权投资急剧下降的现象。但是,现在已经走出了这一困境。私募股权投资基金再次开始了对中国中小企业的非常积极的投资活动,尤其是那些以国内市场为主的行业领头羊。这种投资的步伐每周都在加快。这也使得我们这个行业的繁忙程度超过了现代历史上的任何时期。

因为私募股权投资交易通常需要4至6个月才能完成,所以私募股权投资基金的真金白银的投资才刚刚开始流向企业。但是,我们仍旧认为私募股权投资在2010年的第一季度达到创纪录的水平。

据我们判断,现在是企业进行私募股权融资的最佳时期。

注:数字来自于中国商报报道

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中国私募界——劣币驱逐良币?

December 4th, 2009 Comments off

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著名的格莱欣定律在500年前就提出了”劣币驱逐良币”” 的规律。换句话说,如果两种货币并行流通,劣币将会被更频繁的使用。这里格莱欣所说的劣币是指面值相同但真实价值更低的货币。简单的一种理解:如果钱包里有两张一百元的钞票,你怀疑一张是假的而另一张是真的,你会想要先试着花掉假的那张,希望以它的面值蒙混过关。

对格莱欣爵士最初的理念略为延伸,我们可以看到格莱欣定律的修订版开始在中国私募股权基金业出现。怎么会这样呢?一些”不好的”私募基金可能会把资金从”好的”基金中赶出去。如果这样,可能结果就是公司的增长逐渐减弱,不再稳定,最后成功的上市越来越少。

良币是属于那些有经验,有性格,耐心,业内有广泛网络,有管理智慧和财务技能,在投资后可以帮助到公司的基金投资者。相反地,劣币来自那些不能或不去帮助公司的基金或其他投资公司,这些公司会迫使公司尽早上市。

好的私募基金可以帮助公司实现飞跃。我们在工作中经常见到这种情况:好的私募投资者通常会提升公司的业绩,帮助他们实现长期改善,这是由于他们曾经有自己拥有、经营公司的经验,也知道谁有能力加强财务控制和存货管理。

你只需看看中国最成功的私营企业,在他们获得上市前私募股权融资之前和之后的变化,就可以知道这些”良币”基金所起的作用了。百度,尚德,分众传媒,百丽和许多其它最成功的纯民营上市公司都有过上市前私募股权融资。资金进入后,到上市前,这些公司表现出了在经营和财务方面的显著进步。

 这些良币基金在中国遇到的问题是,他们正逐渐被那些估值更高、投资更快、在尽职调查中花费时间和金钱都更少的投资者挤出市场。当然,谁的钱都是一样用。因此,很多企业老板看来,这些劣币基金有一些好处。他们付的更多,介入更少,也没什么要求。也许他们确实没有什么经验或意向来帮助公司的运营。老板们通常,无论对错,对自己和企业的方向非常有自信。良币基金可能被视为多管闲事。劣币基金则被视为可信而全力支持的投资者。

每周都有新组建的私募基金公司来进行中国市场的投资–带动逾十亿人民币来自政府部门、银行、国企及个人投资者的资金。”抢投风潮”这个词并不过分,原因很简单:在上市前投资于中国民营企业是一种非常好的赚钱方式。看起来也很简单:找到一家不错的公司,以当年利润的十倍价格购买其股份,然后在上海或深圳股市上市后以30倍的市盈率退出。

这些公司的管理层与国际私募国权基金的合伙人相比通常有非常不同的背景(和薪酬架构)。其中许多人之前是股票经纪人或会计师,从未经营过公司,也不知道如何扭转一个错误的投资。他们却知道如何”顺势盈利”–这个”势”就是中国蓬勃发展的国内经济,和高增长的中国民营企业。

 我非常相信好的私募投资者的作用。一个智慧的、有经验的、活跃、亲身参与的小投资者经常是大有裨益的。最好的情况下,小股东投资人可以通过更严格的财务控制、战略计划和公司治理,带来比他们抽取的利益(在购买股权时的讨价还价)更多的价值。最好的证明就是好的私募基金投资过的民营企业在上市时能获得更高的估值和更好的承销商。

但是,”良币”投资的真实价值很难量化评估,而”劣币”投资公司很容易声称自己在上市前改制方面知识渊博。因此,评判的标准又回到了:谁出的价钱更高,动作更快,尽职调查更肤浅,合同中惩罚性条款更少(没有棘轮或反稀释条款)。中国私募基金业,正在出现”劣币驱逐良币”现象,因为前者动作更快更随便。