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Archive for May, 2010

私募基金的差异化竞争

May 25th, 2010 Comments off

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在很多企业家眼里, 风险投资和私募基金就是” 有钱人”,  每个基金似乎都没什么太大的区别。 但在我们的眼里,每个基金都是不同的,有自己独特的兴趣点,投资规模,投资偏好以及投资流程。 从几乎每周都能听到新的基金成立的消息这个事实,我们应该不难判断出基金之间的竞争是十分激烈的。但是,有长远目光的基金都有自己清楚的战略定位,Differentiation差异化, 以及核心竞争优势。

为了避免不必要的麻烦,这里声明本文仅代表个人观点,所有所引用信息都是公开材料整理所得,不保证信息准确性。

让我们来首先看看美国的基金,Blackstone,  KKR, Carlyle  在美国的投资风格是大金额的Buyout deal,但在中国风格略有不同。

以Carlyle 为例,截止今年一月份Carlyle 宣布在北京成立人民币基金的消息时,Carlyle已经在中国投资了25亿美金。如果从Carlyle以前投资的项目看,多数还是金额比较小,占股份在20%以内的Growth Capital 模式。不过太平洋百货,中国太保以及去年做的自然美就是Carlyle  典型的buyout投资。  相对Carlyle比较早进入中国而言,Blackstone和KKR的步伐略微慢了一点,而且仍旧主要是非常大金额的投资。最近黑石联合其他投资机构6亿美元投资寿光农产品物流园可以看出这种大手笔的风格。

另一类美国的基金是活跃在硅谷的风险投资基金,比如说sequoia, DFJ. 这些基金主要是以投高科技为主。比如说Sequoia投资了google, youtube, Paypal,  这些公司在最开始的时候就是一个概念,但是这些风险投资愿意冒很大的风险去投资这种没有利润,甚至是没有销售的公司。在中国,他们的投资策略略为不同,但是仍旧是以早期项目为主,例如sequoia投资点评网,奇虎网, DFJ投资百度和空中网。 这些基金通常对高科技行业有深刻的理解,在这个领域有非常大的竞争优势。

还有一类基金就是投资比较成熟项目的,典型的Growth Capital 模式。这类基金对行业没有特殊的偏好,投资规模在1000万美金到5000万美金,通常投资成熟企业,并占10%-30%的股份。”Pre-IPO” 项目的定义在私募和风投行业比较混乱,不过我倾向于把这类投资项目叫做”Pre-IPO”项目,因为投资人通常在投资的时候已经把IPO的大概时间表考虑进去,通常为2到3年,最长为4年。

总体来说,在中国活跃的基金有呈现两头少,中间多的模式。也就是目前做buyout和真正意义上的风险投资的少,投资较成熟企业的多。原因比较容易理解,如果要能投资比较大的buyout项目,不仅基金的规模要超大才能投资这样的项目,而且交易的复杂性也不是一般基金有能力处理的。 最近我听到一句话,叫”风险投资PE化”,我觉得这能说明中国真正做风险投资的还是比较少的。美国的风险投资可以允许投10个项目只有一个成功,但是在中国恐怕没人愿意冒这种风险。

既然那么多基金都挤在”Pre-IPO” 的项目上,那么如何来说服企业家来接受自己的投资呢?最有效的手段当然是出个高价,给出最好的估值,但这样显然不是个好的策略。为了提高自己的竞争优势,各个基金都会尽量突出自己的特点,比如说有的基金对某个行业有深刻理解,有的基金和证监会和投资银行有好的关系,有的基金善于帮助企业做兼并重组等等。

大家认为可以一夜暴富的私募行业, 如果基金没有核心的竞争力和战略眼光, 也将面临被淘汰的危险.

失败的模式: 浅谈中信资本与在中国的收购业务

May 13th, 2010 1 comment

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无论如何,每一种好的赚钱的点子最终都会出现在中国。不过,它们并不总是成功的。一个合适的例子:中信资本试图建立一个本土的投资机构和国际私募投资的领导者如黑石,TPG,KKR,Carlyle竞争。

这些跨国的私募投资公司在适当的时间在美国崛起和壮大。当时美国有很多疲乏、管理不善的老迈制造业急需整顿。这些私募投资公司抓住了机遇。尽管他们的投资风格和投资偏好各有不同,但有着相似的投资流程:用一小部分自有资金和一大笔外借资金(银行贷款或发行债券)购买一家企业或大公司一个部门的控股权,然后换上新的管理层,裁汰冗员,缩减业务,改善现金流和利润率去偿付银行贷款,然后通过将这家焕然一新的公司出售或上市实现退出。

今日跨国的私募投资巨人都曾作为杠杆收购公司为人所知。这些公司大约十年前用听起来更无辜的名字”私募股权投资”代替了杠杆收购。 但是正是杠杆收购给予了这些公司通往成功国度的钥匙,并创造了令人晕眩的高回报率。这是很容易理解的,如果你只投入了25%的自有资金,然后通过提高公司盈利使公司价值翻番,那么你将赚得高达6~8倍于原始投资的利润。像这样甚至更高的利润率使得这些大型跨国私募投资公司在过去五年中募集了超过1000亿美元的资金,同时也使基金管理者成为亿万富翁。

 2008年夏天,金融危机袭来的时候,银行停止放贷。没有了杠杆,也就无从进行杠杆收购。最后一宗大交易,Cerberus用70亿美元从戴姆勒-奔驰手中收购克莱斯勒80%的股份,在2007年以损失50亿美元的惨败收场。这些大私募投资公司目前还在舔舐自己的伤口。缺乏银行融资意味着他们现在所做的交易需要大部分甚至全部投入自有资金,无法再依靠杠杆。显然,这会给他们曾经很高的利润率带来巨大的下修压力。

在这样一个不景气的时间,一家成功的、运作良好的中国私募投资公司现在明显地试图成为中国收购的领导者。乍一看,杠杆收购看起来非常适合中国。很多疲乏的老迈制造业,主要是国有企业似乎将从重组中受益,经过整顿可能产生一家更高利润率的公司。

然而,这种商业模型在中国面临着一系列严峻问题。首先,购买大型国有企业控股股权几乎是不可能的,而如果无法取得控股地位,也就无法确保任何变革的实行。第二,这类交易无法使用杠杆融资。第三,也是最重要的,所有较好的国有企业基本都已上市,余下的企业几乎无法通过重组拯救。第四,成功退出的高不确定性和高耗时性,完全取决于中国证监会的决定。最后,任何想进入收购市场的中国公司都要面临来自TPG,Carlyle,高盛,KKR,黑石等拥有丰富的行业经验、而且在中国有稳固根基的国际巨头的竞争。他们在中国时刻争夺好的收购机会,过多的资本追逐着过少的好项目,这就是中国收购市场的现状。

中国也有一些成功的收购案例,其中最著名的是TPG在5年前用10亿元人民币(1.45亿美元)收购深发展16.76%股权。TPG成功对深发展施行了重大的管理层改革。他们聘请了一个美国的首席执行官,提升了银行的经营水平,目前正在将股权以超过110亿元亿元人民币(17亿美元)的价格出售给平安。如果这桩交易得到监管层批准,TPG将获得大约1.55亿美元的盈利,收益率达到11倍。

如此巨大的收益,或许还有巨额交易所带来了崇高声誉,使得中信资本开始专注于中国的收购市场。中信资本从一年前开始这个新的战略,至今年2月份,已经完成募集了第二支中国收购基金的募集工作,总额超过9亿美元。中信资本管理了总计达30亿美元的资金。

我接触过一些中信资本的团队成员,他们都是一流的专业人员,聪明而富有才干。但中信资本投资战略的转变仍然令人费解,至少对旁观者来说。

中信资本是中国最顶尖银行之一的私募投资部门。身为提供私营中小企业贷款的领导银行,中信银行无疑能为其私募投资部门提供稳定的高质量项目。确实,中信资本所做的私募股权投资都是中国最好的交易:从高速增长的中国私营中小企业处,投入1000~2000万美元购买大约20%的少数股权,然后帮助企业筹备并实施一次成功的上市。

为什么中信资本要改变自己成功的模式呢?我认为中信银行此举是为了使其私募投资实现差异化,并尽早在其认为前景光明的领域建立领导地位。这可能会变成是先见之明。中国的法律变化频繁,以及有些不可预测 – 现在很难进行收购投资,並不意味着他們将永远是。

然而,问题在于,在中国,好的收购项目非常稀缺,而竞购者很多。收购在世界各地都会得到广泛的资金支持,包括慈善基金,养老基金,家族基金,以及充当有限合伙人的机构投资者。

在金融发展史的这个时间点以及今后相当长的时间里,最好的风险调整后收益将是投资于中国高速增长的中小企业少数股权的私募股权投资。这是中信资本和其他公司建立声誉和创造高额回报的领域。