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中国私募的未来

July 28th, 2010 Comments off

 

 

China Private Equity blog post我们其实并不喜欢“私募基金”这种说法,因为我们认为这包含了两种完全不同的商业模式,并且这种不同在现在更加明显。我们可以把其中一种叫做“大型私募”,也可以理解为buyout基金,这部分在最近的经济风暴中遭受了重大打击,另一种我们可以把它叫做“小型私募”,也可以理解为growth capital基金,这部分私募在经济风暴中不但没有衰落,反而更加繁荣。中国首创投资很幸运地能专注于和那些更加繁荣的“小型私募”的合作。

一般来说,大型私募,像KKR,黑石,凯雷集团,主要做十亿美元等级的大规模交易。而小型私募是通过寻找仍处于发展早期的有巨大潜力的公司,并以发展资本支持之而成长发展。目前中国的大型私募包括中信,绵羊产业基金,弘毅,厚朴等等,但中国的大型私募目前还不允许做杠杠收购。

大型私募的目标一般锁定在大型公司,通常是上市公司或者其中的一些部门。这些私募通过使用小笔股权投资支持大笔银行贷款的方法获得公司的控制权,并通过替换不力的管理层,提升运营效率,投资高成长领域的方式来创造突出的业绩。如果一切顺利的话,这些大型私募就会在一至三年内通过出售公司或者IPO的方式退出。

这个过程最重要的是要发现被管理得很糟糕的企业,有着很差的资本结构,常常也同时有着无能的管理层(一个最近的例子是博龙资产(Cerburus)从戴姆勒手中购买了克莱斯勒)。理想的情况下,大型私募在获得公司控制权后可以很快地逆转现状,并在贷款付清后实现退出,这样股权投资会获得一个非常高的回报。

大型私募的这个模式有两个很大的问题:越来越难获得的信贷,和不断缩减的估值。最近的金融危机更加重了这两个问题,使私募公司无法以满意的价钱出售公司。因为交易是通过杠杆作用完成的,银行贷款通常都附加了非常苛刻的限制条款。这些限制条款(通常是一些运营的尺度,比如税息折旧及摊销前利润EBITDA)在经济衰退时期更加难以达到。这种情况下的结果通常是限制条款被违反,交易结构需要被更改,大型私募需要投入更多的自身的资本,退出的时间和公司的价值和预期渐行渐远,结果投资时间变长,投资收益变少。

这在目前不是很好的生意。

另一方面,小型私募的发展正如火如荼。它们的核心模式绝不会过时,而其发现有巨大成长潜力的公司的能力也越来越强。小型私募通常用自身的资金在企业中谋得少数席位,并对企业管理运营提供力所能及的帮助。如果它们很明智地选择了投资组合的话,就会非常稳妥地等待一个最佳的退出时机,以求每一笔投资都达到最成功的回报。

换句话说,小型私募的基础不是复杂的金融模型,而是古典的“股票挑选法则”。

2007年11月,最大的大型私募基金之一凯雷集团的合伙人David Rubenstein 在东京作了一个报告,名字叫“What Happened? What Will Happen? A Look At The Changing Investment And Private Equity Worlds” 这个在私募行业中获得了超过一百亿个人收入的合伙人试图总结出动摇大型私募的基石的决定性因素。在他的报告中有很多很有启迪性的陈述。其中重要的一条是:信用危机使私募行业陷入了混乱。

我们和Rubenstein对私募股权交易的预测一致:小型的,不太频繁的,更多的是海外的交易。Rubenstein特别预期到越来越多的私募会到亚洲投资。他指出2007年亚洲有私募投资的国家的GDP总和相当于美国GDP的93%,而资金募集虽然不断增长但是仍然只占美国3310亿募集金额的9.2%。

毫无疑问,大型私募正试图向小型私募学习。但是问题是它们的结构用来发现、评估和投资小型交易并不是最有效的。我们认为那些和中国首创投资保持长期合作的,已经进入亚洲市场的私募基金相对于它们的大型私募对手来说行动更迅速,也更加适应这种环境。如崇德投资(www.crcicapital.com),它有着在中国发现强大的中级市场,以合理的估值作明智的投资,以及和管理层合作,创造理想的退出的条件的良好纪录。

Rubenstein的报告里,有个到当时为止的的多家著名大型私募的成绩表格。无一例外,它们都在赔钱。其总值已达到数百亿美元:

Tosca Fund – 62%

Templeton Emerging – 50%

Kensington/Citadel -37%

Satellite Overseas -30%

Marathon Global Equity – 20%

Canyon Value Realiz. -20%

Goldman Sachs Investment Partners -16%

Deephaven Global -15%

Millenium Global HY -14%

Cantillon Europe -13%

Zweig-Dimenna Intl. -8%

Harbinger Offshore -5%

Cerberus Intl. -3%

Viking Global Equities -2%

而优秀的小型私募都在赢利。我们认为最近两年内这种盈利差别只会越来越大,因为和我们合作的这些亚洲私募基金的交易流正变得越来越强。大型私募必须要改变,掌握这种新的工作方式。毕竟它们一直在把很多的亚洲的好机会输给那些小的、却更加精明、更加有经验的竞争对手。

很难找到一只会跳舞的大象。因为你很难教会大象如何跳舞。