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Archive for June, 2013

谁在并购史密斯菲尔德?–财经产经

June 28th, 2013 Comments off

财经中国首创

很难想象该笔交易能对双汇发展带来什么实质性收益。如果该交易完成,史密斯菲尔德与双汇发展将拥有一个共同的大股东——双汇国际,但史密斯菲尔德几乎不可能将自己大量优质的猪肉和技术输送给双汇发展,因为这是极其严重的关联交易

Peter Fuhrman (中文名傅成)中国首创创始人兼董事长

  事件回顾

北京时间六月三日,据国内外各大主流媒体报道,双汇国际宣布将以71亿美元收购美国最大的生猪养殖和猪肉加工企业史密斯菲尔德。如果收购顺利,71亿美元的天价既创下了中美间跨国并购的记录,同时也成就了中国民营企业最大的一笔海外收购。

该消息一经流出,便在国内外的媒体和金融业内炸开了锅,对于交易背后的真正动机大家也是众说纷纭,但无外乎以下几个方面:双汇寻求控制行业上 游,确保猪肉的质量和价格优势,并借机消除“瘦肉精”事件的负面影响;双汇整合史密斯菲尔德的技术优势,将双汇的业务从目前的高温加工肉升级到利润更高同 时也更受市场欢迎的低温加工肉;借鉴史密斯菲尔德的生产、管理经验,实现双汇的整体升级。

  与双汇发展无关的LBO式的私有化

但是,再回头看一下这个交易,似乎“疑云密布”。该并购交易的主体是双汇国际,这是一个注册在开曼群岛的公司,是从事境内猪肉加工业务的上市公 司双汇发展的控股股东。该交易并没有直接涉及到双汇发展与史密斯菲尔德之间的股权转换,因此我们不应该将其看作是双汇发展并购史密斯菲尔德,而应该是双汇 发展的大股东双汇国际对史密斯菲尔德进行LBO式的私有化。

作为该项交易中的买方,双汇国际的股东中除了有双汇发展的管理层,还有鼎晖、高盛、淡马锡、新天域等PE巨头。而就目前的交易结构而言,很难想 象该笔交易能对境内从事实业运营的双汇发展带来什么实质性的收益。首先,如果该交易得以顺利完成,史密斯菲尔德与双汇发展将拥有一个共同的大股东——双汇 国际,但史密斯菲尔德几乎不可能将自己大量优质的猪肉和技术输送给双汇发展,因为这是极其严重的关联交易,史密斯菲尔德与双汇发展之间的任何一笔交易,都 必将受到证监会的严格监管;其次,从目前国家政策的角度而言,也很难想象中国的监管部门会允许大量的进口猪肉涌入中国市场,因为优质、廉价的进口猪肉势必 将对目前中国的猪肉养殖、加工体系造成巨大的冲击;最后,如果双汇国际将史密斯菲尔德注入到上市公司双汇发展中,这似乎会对双汇发展带来诸如各大媒体认为 的收益,但是如此之大的资产重组问题涉及到关联交易、反垄断等诸多敏感话题,恐怕证监会是不会轻易批准的。此外,双汇国际以近20倍PE的价格收购了史密 斯菲尔德,而目前双汇发展在A股的估值倍数也只有20倍PE出头,因此,即便排除万难,双汇国际终将资产注入上市公司对双汇国际的股东们又有什么好处呢? 如果仅仅是希望两家公司合并后慢慢实现协同效应,双汇国际的PE股东们怕是要等不及了吧。

  极具风险的交易结构

该交易有70亿美元来自于银行贷款,买方投入的自有资金极少,如此高的杠杆比例在世界LBO历史上都极为罕见,买方又是否能够承受得起随之而来的巨额财务成本呢?双汇国际从中国银行获 取了近40亿美元的并购贷款。通常情况下,并购贷款的期限为3-4年,那么双汇国际作为一个几乎没有任何实业运营资产的控股公司将如何偿还每年超过10亿 美元的贷款和利息呢?利用双汇发展的现金流吗?这必然会招致双汇发展公众股东和证监会的强烈反对;利用每年从双汇发展那里获取的分红?双汇发展2012年 净利润约30亿人民币,即便全部用来分红,也无法偿还这笔巨额债务,而一旦无法及时偿还贷款,双汇国际便只能将抵押物拱手相让。从目前双汇国际的情况来 看,唯一可以用于抵押的资产就是其持有的双汇发展价值约100亿美元的股权,但是从目前双汇发展每天不到200万人民币的股票成交量来看,这批股权的变现 能力的确值得贷款银行们担忧了。

反观史密斯菲尔德,摩根斯丹利将提供30亿美元的贷款用以偿还其债务,而史密斯菲尔德将用自有资产担保该笔贷款。但是就史密斯菲尔德的现状而 言,其每年的现金流只有3个多亿美元,即便这笔钱全部都用来偿债,恐怕也很难在规定的期限内彻底还清所有欠款,更不要提这巨额的财务成本对公司未来经营状 况可能产生的巨大不利影响。

  退出渠道

从目前已经公开的信息来看,将史密斯菲尔德注入双汇发展似乎困难重重,因此对双汇国际背后的各大PE们而言,唯一可行的退出渠道就是使史密斯菲 尔德在香港重新上市。但是,正如之前所提到的,史密斯菲尔德背负了30亿美元的巨额债务,而其余40亿美元的收购款全部用来购买史密斯菲尔德现有股东手中 的股份,没有一分钱被投入到企业的经营发展中去;而与此同时,在中国证监会以及相关部门的严厉监管下,史密斯菲尔德几乎不可能通过将产品大量销售给双汇发 展的方式实现自己在短期内的快速发展。此外,史密斯菲尔德是一个绝大部分资产和业务都在美国的美国公司,美国投资者对其了解深刻,为其给出的价格应该反应 了该公司的真实价值。如果公司在未来数年内很难有实质性发展,我们又有什么理由相信香港资本市场上的投资者愿意为该公司支付更高的价格呢?此外,香港资本 市场对企业的估值倍数常年在较低的范围内徘徊,双汇国际为史密斯菲尔德支付高达19倍PE的价格,即便成功在香港重新上市,恐怕也很难从香港资本市场的投 资者那里把钱赚回来了。

  轰轰烈烈的私有化浪潮

自去年底以来,由于IPO市场的长期关闭,越来越多的PE停止了对中国境内非上市公司的投资,转而寻求私有化在美国上市的中国公司,并通过未来 再次在香港或者境内上市的方式实现退出。但是就目前看来,大部分被私有化的中国公司都有着不少问题,如持续下降的净利润、巨额的银行贷款和沉重的财务成本 等,而与此同时,寻求私有化交易的PE们往往为这些公司开出了高昂的收购价格,这无疑进一步打压了未来退出时可能实现的收益。就目前看来,双汇国际私有化 史密斯菲尔德的项目,无论是从交易结构、财务成本、企业未来的成长潜力以及IPO潜力等方面来看,该项目无疑都有着巨大的风险。

  披露:作者及其任职机构和本文中所涉企业均不存在利益关联。文中提及的数据和信息均来自市场公开信息。

中国PE投资组合中的并购机会–资本交易杂志

June 19th, 2013 Comments off

资本交易

添加时间:2013-4-27      作者:傅成

    对于试图在中国寻找并购目标的战略投资者和财务投资者而言,7500个PE投资过却还未实现退出的项目将是一个前所未有的机会。虽然目前在中国进 行并购交易仍然面临着层层阻力,但中国的并购市场却从未像今天这样有利于投资者,以使其现在比以往任何时候更容易寻找到营业额在5000万美元以上、具备 良好的管理制度、极高的发展速度和卓越的盈利能力的非上市中小民营企业,并以合理的价格完成交易。

在经过多年的高速发展之后,目前中国的私募股权行业却陷入了前所未有的危机之中,而中国并购市场的积极变化可以说正是得益于这场危机。在为众多中 国优秀的民营企业提供资金支持之后,几乎所有的PE现在却发现自己越来越难在基金存续期内实现退出了。随着时间的推移,中国的PE越来越像是手持宝贵资产 却无法变现因而苦不堪言的卖家。

该并购战略备忘录适用于所有三类的潜在买家:寻求进入中国市场的跨国公司;寻求以并购来实现市场扩张或利润增长的国内外企业;寻求有巨大发展潜力 和优质资产的企业,并以收购和出售为目的的境内或国际并购基金。该三类潜在买家的执行方法、时间计划以及并购目标都各不相同,但是,几乎所有的买家都会认 为中国市场目前的环境要比以往任何时候更有利于执行价格在5亿元人民币以上的并购交易。

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