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Archive for July, 2013

九鼎投资:中国“PE工厂”的崩溃– 福布斯中国专栏

July 17th, 2013 Comments off

Forbes China

Peter Fuhrman (中文名傅成)中国首创创始人兼董事长

一年半前,哈佛商学院发表了一个的关于昆吾九鼎资本的著名”案例”。它大加赞扬了这个中国国内私募股权公司的”杰出表现”和”炫目的投资结果”。(单击这里阅读简略的英文副本)但如今,情况已完全改变。九鼎那曾经“炫目的投资结果”与哈佛商学院的案例,现在看起来更像是古时的文物。

九鼎所创立的 PE 投资方式在曾经的一段时间里,就如熊猫自由嬉戏于无掠食者的四川竹林一样,完美适应了中国的大环境。九鼎是国内最大、最知名的PE之一。它与鼎晖、新天域、 赛富这样的大PE几乎于同一时间成立,但却一开始就与众不同,比如其创始者的背景。鼎晖、新天域和赛富的创始者都是有海外工作经验的海归,并且这些PE都从欧美最大、最知名的LP那里筹集资金。相比之下,九鼎要更为本土化一些。九鼎的两个创始人都毕业于中国人民银行研究生部,并且九鼎的许多员工都有在证监会工作的经验。所以从一开始,九鼎就创建了自己的一套在中国做PE的方式。他们专注于募集并投资人民币而非美元,此外,他们还在全国各地设立了办公室。

九鼎极为成功的投资案例包括吉峰农机、佰利联、金杯电工、辉丰股份等。另外,九鼎还会做一件其它PE都不做的事,那就是他们投资任何一个公司前都会让投资者来表决。如果大多数人都不同意,那么九鼎就不会投。所以九鼎是中国大型PE中最民主的一个。

九鼎保持了投资方式的简单化。它不会太多地考虑公司所处的行业、其战略优势、R&D 和管理技能。相反,九鼎仅看哪笔交易可以最迅速地退出。在中国,这就意味着寻找最有可能迅速在国内上市的公司。九鼎做交易的目的都是为了套利公众市场与私人市场间一贯巨大的估值差,即PE入股时的倍数和预期 IPO 退出时的估值差。

九鼎投资的前期工作主要是模拟中国证监会的IPO审批过程。如果模拟结果显示标的企业迅速实现IPO的可能性很高,那么该公司就能获取九鼎的投资。模拟的目的是帮助九鼎在投资后的最短时间内退出,通常是在两年之内。一个更为典型的中国PE交易可能需要四年时间才能等得到IPO的机会。

九鼎用这种投资方式完成了几十笔交易。当九鼎投资的公司按计划迅速上市时,该公司往往能获得600%或更高的回报。在完成了几次成功案例后,九鼎的融资速度和规模也开始一路飙升。九鼎曾经只是一个小的本土人民币PE,如今已在短时间内成为最知名和规模最大的本土PE,并管理着超过100亿元的资本。

然而在去年,资本市场的突然变化极大地威胁到了九鼎的生计。中国证监会在未提供任何明确解释的情况下,先是突然大幅放缓了IPO的审批数量,然后在2012年10月,则完全关闭了IPO的窗口。此举直接导致了中国私募股权的行业危机。IPO窗口的关闭揭示了九鼎IPO审批模拟系统的一个致命缺陷,它不能预测或回避一个事实,那就是中国的新股发行是由行政审批制度来决定的,而非由市场来决定。

如果说九鼎犯了一个致命的错误,那就是它认为2009年至2012年间IPO市场的火爆趋势将在未来相当长的时期内得以延续。打个比方,就是它在高速公路上全速驾驶时却又一直扭头回望曾经走过的路。

在当前的形式下,九鼎所投的大部分项目恐怕都不太可能在基金到期前实现IPO了。九鼎投资方式的另一个致命弱点,它向众多投资者承诺在4到6年的时间内就能获取投资收益,但这个生命周期仅是典型的全球PE公司如凯雷、黑石等的一半。

与成千上万的中国PE交易一样,九鼎目前所积压的项目可能需要10年或更长时间才能得以消化。看看这些数据:中国证监会从未在一年内批准超过125个有PE支持的公司实现境内IPO。而目前已有约100家过会公司在等待上市,另有600家已经提交了申请并在等待接受中国证监会的审核,除此之外,还有至少2,000-3,000家公司也在等待着境内IPO的机会。

九鼎的资产和负债严重不匹配。这种错误在私募股权投资这个行业与在银行业和保险业来说一样严重。九鼎的资产,即它持有的一百多个国内企业的股份,在可预见的未来都很难获得足够的流动性。与此同时,主要包括类似于富有个人等投资者很可能会要求九鼎按最初的承诺返回资本。一般情况下,公司的债务若大于资产即被视为破产,而九鼎很有可能在为期不远的将来出现这种情况。

哈佛商学院的案例称赞了九鼎领导对 “PE工厂”或“颠覆传统的私人股权业务模式”的完善。其实他们还不如说九鼎也颠覆了万有引力定律。因为PE若想在中国获得成功,绝不是简单地按照某一种模式或逻辑就可以的。

我之前分析并写到中国证监会将会默不作声地地暂停IPO窗口的预言应验了,我当时也提出九鼎需要调整其投资方法,向更大、更著名的全球PE公司使用的投资方法靠拢。换句话说,他们需要更积极地参与到时间周期更长的投资中,以公司的中长期发展前景作投资标准,而不是公司立即实现IPO的可能性。

总之,九鼎需要专注于通过投资帮助企业增值而非仅仅提取价值。九鼎能做到吗?会去做吗?还是说它通过曾经的证监会IPO审批模拟机制和80倍市盈率的IPO估值所成就的光辉年代将彻底一去不复返了?

IPO开闸能否化解民营企业的危机?– 21世纪网评论

July 5th, 2013 Comments off

21世纪网logo

21世纪网 Peter Fuhrman

境内IPO窗口即将开启

之前市场曾多次传闻,境内IPO将在7月底开闸,证监会在6月18日举行的新股发行体制 培训会上,要求各大券商做好7月底IPO的准备,并且证监会以后将不再调控发行节奏,但审核会从严。投行人士预计IPO重启时间或在7月底8月初,重启后 可能出现扎堆发行的现象。之后,证监会召开例会,其新闻发言人对于近期重启IPO的传闻予以澄清,表示近期市场传闻IPO的相关传闻都不属实,目前并没有 重启时间表。

虽然关于IPO开闸的传闻几度甚嚣尘上,证监会又几度出面辟谣,但是IPO的窗口将在年内开启几乎已是不争的事实,而与之密切相关的拟上市企业、PE和券商等,终于在等待了长达一年之久后,首次真正看到了IPO开闸的曙光。

证 监会在此前曾七次暂停IPO,但我认为本轮IPO的暂停对中国社会造成的影响和冲击是最大的。证监会上一次暂停IPO是在2008年,也就是在创业板设立 之前,但是彼时IPO暂停并未对中国的民营企业家产生较大的不利影响,然而本轮的IPO暂停,受其害最深的就是中国广大的民营企业家们。这些民营企业在高 速发展的关键时刻,既无法获取资本市场的支持,也无法继续地从PE那里获取资金;此外,那些投资了这些民营企业的私募基金(PE)也因为IPO的关闭而无 法退出。

史上最严的财务风暴未能解决IPO的堰塞湖问题

截止2012年底,共有800多家企业在排队向中国证监会申请 境内IPO,彼时,为了防止诸如新大地、绿大地之类的造假企业上市,境内IPO窗口已经关闭了三个月之久,而由此造成的巨大的IPO堰塞湖引起了社会各方 的关注。为了解决这一危机,证监会要求各发行人和中介机构在2013年3月31日前提交一份关于自身的财务评估报告;由于该报告的要求极为苛刻,因此只有 610家拟上市企业在3月31日之前提交了自查报告,未提交自查报告的企业中有约100家进入了中止审查状态,其余则放弃了申请IPO的计划,从而悉数进 入了终止审查状态。截止5月31日,100家中止审查的企业中仅有13家公司补交了自查报告,按照证监会的要求,未提交自查报告的中止审查企业自动进入终 止审查状态。至此,自证监会财务审查以来,撤单企业总数超过了250家(即终止审查企业),其中不乏归真堂、神州电脑、富贵鸟和京客隆等大牌企业。之后又 有不少新企业提出申请境内IPO,截止6月28日,排队企业数目仍高达715家,而IPO的窗口至今仍迟迟未能开启,证监会希望借助本轮财务审查从而达到 削减排队企业数量的目的未能达到,证监会仍需要三年左右的时间才能完全消化目前高达700多家的排队企业。

然而这715家排队企业仅仅 是所有希望并且在等待上市的企业中的一小部分,根据中国首创之前的研究报告以及我们在境内外各大知名媒体上所发表的文章,目前中国共有约7500个受到 PE投资的企业。在绝大多数情况下,这些PE在入股之初都和企业老板希望能在未来3~5年内实现IPO。但如今看来,这几乎成为了几乎不可能实现的幻想。

如果我们把这些企业也考虑进去,目前真正在排队申请IPO的企业恐怕要超过5000家了。这7500家PE已投资还未退出企业的分布大致如下:

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IPO 的堰塞湖已经向民营企业老板和PE们充分证明了境内IPO的巨大风险和不确定性。证监会从未在一年之内允许超过150个PE支持的企业实现境内IPO,并 且从目前的态势来看,证监会也很难在短时间内改变它严厉审核IPO发行的政策和风格。许多民营企业在制定未来五年的发展计划时,总是以企业能够成功上市并 且获取较高的估值倍数为基础的,但如今,实现境内IPO并获得像2010年那么高的估值倍数几乎在未来的3~5年内变得无法实现。

对企 业而言,资本市场一直都是融资成本最为低廉的渠道,然而如今希望实现IPO的大型企业的数量,和每年能够成功实现IPO的企业数量之间的不平衡正在加剧。 能实现IPO的企业的数量越少,中国民营企业的融资成本就会越高,而这些成本最终将被转移到终端消费者的身上;另一方面,由于无法在预订期限内实现 IPO,PE也很难像过去那样持续地对中国的民营企业进行投资,而这些种种不利影响必然将阻碍中国经济的持续发展。

换一个角度考虑民营企业的融资问题

资 本市场和PE那里的资金支持正在逐步减弱,中国的民营企业家必须逐步适应这种新的变化。因此,在这种情况下,民营企业家就面临着两个非常棘手的难题:第 一,如何为企业未来的持续发展、扩张寻找到资金;第二,如何实现他们个人所持股权的流动性。这一代的企业家大多已经过了50岁,如果他们不准备把企业传给 子孙或家族其他成员的话,他们必须考虑如何从自己所创立的企业中退出。

对大部分民营企业家而言,未来数年内最好的退出方式可能将是并 购,即把企业出售给其国内或国外的同行或上下游的合作伙伴或者是专门做并购的投资机构。首先,对企业而言,买方将对企业持续注入发展所需的资金,并利用自 己强大的营销能力、广泛的渠道网络等帮助企业实现持续发展;其次,对企业家而言,并购退出具备较低的风险,企业家可以在出售部分股权之后便迅速拿到现金, 并且如果他能在之后的三年内借助并购方的实力继续带领企业实现巨大的增长,那么企业家手中剩余股权的价值也将大幅提升,从而实现了自己所持股权价值整体的 最大化。

(作者系中国首创创始人兼董事长)