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Archive for December, 2013

三中全会后的国企改革思路探讨 — 财经评论

December 24th, 2013 Comments off

Caijing Pinglun

不管是国有资产的产权改革还是国有资产的市场化经营改革,完全退出和大规模私有化都不太可能成为主旋律;相反,经历改革阵痛之后能成功转型的国有企业将在国民经济中拥有更关键更主动的地位,成为经济发展中的一块重要基石。

随着十八届三中全会的召开及随后一系列文件的出台,中国的改革道路走上了一个新的台阶。对国有企业而言,这其中有很多机遇,更存在着很多挑战。事实上,国企改制正在进入一个20年来最关键时期。

可以想象,推动改革释放出来的红利将是巨大的,不仅能推动中国经济的发展,国企自身更是从中受益。另一方面,我们也看到,诸如政企不分、经营效益不容乐观、公司治理结构不合理、社会责任感不强等国有企业的深层次矛盾逐渐成为焦点。改革将触及众多国企的切身利益,有人称其为“深水区”。因此,要如何找到正确的路,国企领导们都已经积极展开探索,我们也与国企客户们进行了多次深入的探讨。

全会后发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》给了市场一针强心剂,它明确提出全面深化改革、鼓励发展混合所有制、推动国企完善现代企业制度、建立职业经理人制度,可以说为国企改革打开了天窗,点明了方向和重点。目标虽然有了,但具体该如何实施,还没有定论。通过对决定和中央经济工作会议的解读,以及多年来与国企客户们的合作经验,我们做出以下分析:

首先,改革的一个重要思路,就是要将自然垄断性环节和可引入竞争的环节分开。自然垄断环节要靠有效政府监管来克服垄断弊端,而其余环节则交由市场,由企业自身行为决定盈利与否。大多数非垄断行业的国企,毫无疑问将面临更大的竞争压力。实行市场化经营,就意味着政企的进一步分离,而地方政府对国企的政策性优惠——通常体现在税收、资源、土地租金及财政补贴等方面,必将逐渐减少。这更意味着在销售渠道和市场开拓上,商业原则和市场规律将逐步占据主导地位。

但另一方面,国有企业受到的束缚也将大大减少。 政企分离意味着“企业办社会”的终结,虽然所有企业都有一定的社会责任,但那些与企业生产经营没有直接联系的机构和设施,将不会再由国企义务承担。 与此同时,我们预计企业在其生产投资决策中面临的审批环节也将减少。市场化经营需要企业对市场的变化积极做出回应,灵活地作出调整,而繁琐的审批和禁令只会为企业套上枷锁;因此可以想象,改革在减少国企能享受的政策优惠同时,也会给其带来更大的自由。

其次,国有资本、非国有资本交叉持股、相互融合的混合所有制经济将成为趋势。这意味着政府会在许多行业,特别是准入门槛较低的行业逐渐减少持股,引入外部投资者,以推进国企公司制改造及股权多元化,来达到资源的更优配置。民资是巨大的存量资本,股权的多元化可以吸引民资支持国企发展壮大,从而达到双赢的局面。与此同时,拥有多个股东也代表着国企需要从扩大生产追求规模的老路转向以盈利为目的、提高生产效率投资效率的新思路。这种思路不仅有利于市场经济的健康发展,对于国企本身也是绝对有好处的。只有从追求效率的角度考虑,才不会发生产量越多亏损越大的问题,也可以避免资产闲置,为企业的挪腾提供更大的空间。

再有,国有企业需要搭建有效制衡的公司法人治理结构。对公司的管理层而言,这代表着职业经理人制度将更为普遍,管理层将承担法人财产的保值增值责任,也将对企业的经营投资活动负责。另外,国有企业的财务信息将接受股东的监督,变得更加公开透明。对效绩的要求也意味着预算的作用将逐渐增强,这需要企业加强内部的沟通合作机制,对各部门的资源进行分配、考核、控制,进行全面的预算管理,有效地组织和协调企业的生产经营活动,完成既定的经营目标。对于企业的管理层来说,职业经理人制度必将伴随着更为有效的激励机制。与国际相比,中国国企高管的年薪一直处在一个较低的水平;而合理的薪酬意味着对劳动价值的认可,可以有效地提高员工的积极性与认同感。毕竟,长远来说, 人才才是一个企业最宝贵的资产。

最后,国有企业需要从整体上调整发展思路,顺应大趋势,跟紧政策导向。近日召开的中央经济工作会议中提到,要大力调整产业结构,坚定不移化解产能过剩,着力实施创新驱动发展,大力发展战略性新兴产业,加快发展各类服务业,推进传统产业优化升级。这对于高新技术行业的国有企业自然是好消息,而对于那些身处传统行业的企业而言,调整投资方向,推动技术升级则更应该成为重中之重。

通过观察我们知道,产能过剩的行业多数也是国企密集行业,例如钢铁产业、船舶制造业、电解铝产业、氧化铝行业、五矿产业、重型机械制造业等等。造成这种局面的一个重要原因是政策调控,对于政府而言,这些行业更容易创造GDP增长。对国企而言,改革之后的政策松绑可以赋予企业更高的灵活度,使其能够自主决定生产,也就不必再背负亏损的压力制造规模和产能,这对国企的健康发展极具意义。

改革是一个动态的过程,政府对国企的定位也经历了不同阶段,但现在看来,不管是国有资产的产权改革还是国有资产的市场化经营改革,完全退出和大规模私有化都不太可能成为主旋律;相反,经历改革阵痛之后能成功转型的国有企业将在国民经济中拥有更关键更主动的地位,成为经济发展中的一块重要基石。而快速推进的改革意味着所有企业都必须立刻做出反应,跟进步伐。李克强总理曾说过,改革如逆水行舟,不进则退。因此我们才说,现在正是一个关键的时期,机遇与挑战并存;如果企业能积极应对,抓住机遇,那么我们有理由相信,在2020年中国的经济将会走上一个更加强盛与均衡的道路。

作者:Peter Fuhrman (中文名傅成)中国首创创始人兼董事长

http://comments.caijing.com.cn/2013-12-24/113731828.html

一个老外眼中A股发行体制的改革, 21世纪网

December 17th, 2013 Comments off

21世纪

核心提示:上个月,中国证监会突然发布的新股发行体制改革着实震惊了整个中国!因为从改革的本质上而言,该方案将从根本上纠正中国金融体系的一个致命弱点——资金分配问题。

 

21世纪网 PeterFuhrman 2013-12-06 14:14:11

上个月,中国证监会突然发布的新股发行体制改革着实震惊了整个中国!因为从改革的本质上而言,该方案将从根本上纠正中国金融体系的一个致命弱点——资金分配问题。

直到如今,中国的大部分银行贷款都进了国企的口袋并只产生了非常低的回报,而IPO方面每年能上市的企业数目少的可怜,即便是对那些少数能上市的企业,它们也不知道如何有效地利用从资本市场上募集来的资金,致使大部分资金只能停留在银行账户或进入房地产、股票二级市场等行业。而如今伴随着新股发行体制的改革,市场将在资源配置中起到决定性作用,证监会将逐步放弃对企业的审批,转而由投资者自行判断企业的盈利能力和投资价值,因此未来将有更多的企业能够登陆A股市场,而优秀的企业也将能更多地通过IPO来获取企业发展的资金,并助力于中国经济的长期繁荣。

早在去年11月份境内IPO正式关闭之前,市场就普遍认为A股IPO的发行体制需要进一步改革,旧有的体制不仅使得监管部门权力过大从而造成了巨大的寻租空间,也间接导致了诸如绿大地、新大地等一系列上市公司造假事件。在经过漫长的等待以及内部酝酿之后,2013年6月7日中国证券监督管理委员会发布了《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革》的征求意见稿,半年之后的2013年11月30日又正式出炉了最终意见稿(以下简称“《意见》”),这极为关键的6个月时间,也终使本次新股发行体质改革触及到了普遍被市场所讨论的核心问题——由审核制向注册制的改革。

作为一个在中国生活并始终关注中国资本市场发展的老外,我个人对证监会这个动作的评价是:反应迅速、动作很大、勇气可嘉。这是一个超出很多人预期的改革方案,证监会的这一举动表明了它拿自己“开刀”的决心,因为几乎没有一家监管机构愿意主动交出手中的权利。在美国,我们政府的各个部门几乎每天都在为自己能争取到更大的权力而打口水仗。而且通过对比《意见》和2013年6月出台的征求意见稿,我们也发现了改革的不易与艰难,因此我们应当给予证监会充分的肯定与赞扬。

6月份的征求意见稿,其主要改革方向为“落实以信息披露为中心的审核理念,修订完善首次公开发行股票管理办法等规则制度。继续完善新股定价市场化机制,推动市场相关各方归位尽责,强化对中介机构的监管。推动中介机构切实履职尽责。坚决打击粉饰业绩、包装上市、虚假披露等行为。放宽首次公开发行股票核准文件有效期。强化发行人及其控股股东的诚信义务”。然而这些改革措施都只涉及到了技术层面的问题并且有些“空”,市场最为关注的“证监会审批权限,即审核制向注册制改革”的问题却并没有被提及,似乎未来的A股IPO市场仍旧是由证监会而非投资者来判定企业的盈利能力、风险,并以此作为依据来决定企业是否可以上市。核心权力没有得到改革,不难想象市场对于本征求意见稿几乎是一致地感到失望。

在6月~11月底的近半年时间内,据称该征求意见稿曾多次遭到国务院相关领导的否决,因此证监会内部也在该段期间内对其最为核心的问题进行了修改。虽然我们都没有机会参与到证监会内部的讨论中,但从最终《意见》中我们不难感受到证监会内部讨论过程的激烈与波折。11月的十八届三中全会明确提出要“健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革,多渠道推动股权融资,发展并规范债券市场,提高直接融资比重”。该决定的出台无疑为中国资本市场注册制改革指明了方向,因此随后11月30日出台的最终《意见》也终于首次明确提出了:

1. 本次新股发行体制改革将发挥市场的决定性作用;

2. 中国证监会发行监管部门和股票发行审核委员会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核,不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断;

3. 投资者应当认真阅读发行人公开披露的信息,自主判断企业的投资价值,自主做出投资决策,自行承担股票依法发行后因发行人经营与收益变化导致的风险;

4. 中国证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内,依照法定条件和法定程序作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定;

美国的《1933年证券法》中明确规定,只要全面真实披露发行人的情况,就可以进行证券的公开发行,法律不对发行设置条件,不对证券的投资价值进行判断。即使发行人经营历史短于三年,历史上有重大违法违规记录,存在重大法律纠纷面临巨大或有债务,或处于风险高的新行业,长期未能盈利等风险,只要进行充分披露,就可以发行证券。各种风险在充分披露后,由市场赋予一定的折扣率反映在定价中,由投资人基于自己的投资策略和风险偏好进行选择。

对比于“注册制”已经非常成熟的美国关于证券发行的主要思路和发行条件,中国证监会的这份最终《意见》已经呈现出了“注册制“的雏形。未来中国的企业家不用再过多的关心自己的企业怎么通过证监会审核而获得上市资格,而是可以把精力集中在企业的管理和经营上。同时,随着证监会对审核制的逐步摒弃,未来将有越来越多的企业登陆A股市场,这有可能将从整体上拉低企业的发行价格,因为资本市场上的资金总是有限的,但毫无疑问的是,优秀的企业仍将受到广大投资者们的额外青睐,并因此享受到符合其盈利能力的高估值。此外,该《意见》也为今后上市公司的拆分、并购和重组等方面的资本运作提供了巨大便利。

从2013年6月的征求意见稿,到2013年11月的最终《意见》,短短6个月内我们就见证了中国资本市场改革方向的大转弯,如今一切都在朝着正确的方向前进。然而中国的经济体系和司法体系等决定了“注册制”的全面推行必定需要一个过程,而本次《意见》的出台无疑已经为“注册制”的全面推行奠定了坚实的基础,我相信未来三年内,A股的IPO市场将会呈现出一番全新的面貌。

http://www.21cbh.com/2013/12-6/1NMDQwXzk3MTQ1Ng.html

IPO注册制对IPO和PE的影响 — 福布斯中国评论

December 17th, 2013 Comments off

Forbes China

 

Peter Fuhrman (中文名傅成)中国首创创始人兼董事长

11月的最后一天, 证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》,并宣布将在2014年1月重启IPO,被压抑了一年多的资本市场沸腾了。各方讨论IPO重启的声音很多,多是高兴而积极的。如果仔细地聆听,甚至可以听到来自香港、上海、北京、深圳的各个VC/PE高管们的掌声和欢呼声,如同久旱逢甘霖。证监会重启IPO的决定意味着全国超过7000个尚未实现退出的VC/PE投资项目最重要的退出渠道终于要重新开放了,私募基金的许多投资即将能以较高的回报实现退出;而仅仅几周以前,私募基金对于短期内通过IPO退出仍显得毫无信心。据清科集团统计,截至2013年11月底,共有411个VC/PE投资的项目通过并购、IPO、管理层收购等方式退出,但其中通过收益率最高的IPO实现退出的案例却只有49个,仅占退出案例总数的12%。IPO开闸确实给私募股权基金带来了好消息,但是我们也必须思考,IPO从核准制过渡到注册制将会给私募基金及中国股市的发展带来哪些影响呢?

从2001年至今,中国证券市场的新股发行(即IPO)一直采用核准制。在核准制下,拟上市企业除了须公开企业的真实情况外,还必须满足相关法律和监管机构规定的关于企业新股发行所必须满足的必要条件。在该制度下,证券监管机构不仅要对拟IPO企业所提交的相关文件进行审查,还会对发行人的经营状况、财务状况、盈利能力、发展潜力、发行数量和发行价格等条件一一审查,并对发行人是否符合发行条件进行判断,并以此最终决定是否允许发行人发行股票。核准制度背后的逻辑是新兴市场有很多不完善的地方,投资者也不够专业,需要政府来代替市场和投资者对证券的价值和风险进行判断,并决定其是否适合投资,以此来维护市场的稳定性。

证券发行注册制则是以信息披露为核心,其是一种适用于较成熟的资本市场的新股发行制度。发行人只要达到证券监管机构公布的必要条件即可发行股票,证券监管机构除了会对发行人提交的材料的合规性进行核查外,并不会对所提交文件的真实性进行专门核查,更不会对拟上市企业的投资价值进行判断,所以股票发行价值、企业未来的盈利能力等都交由市场上的专业投资机构和投资者本身来判断。因此,在完成向注册制的过渡后,证券发行的成功与否、发行价格及市盈率的高低不再由证监会决定,而是由市场来定夺,关键在于市场和投资者是否认同企业的商业模式和发展前景。如此一来,过去许多PE按照“证监会评判企业能否过会”的标准来做投资的模式就不再适用了。

在核准制下审核拟上市公司是否有投资价值的重任都落在证监会的身上。一年要面对数百家公司的上市申请,证监会自然不可能去每一家企业考察,它主要关注的是一个公司过去几年的成长规模和财务指标,如财务是否规范,是否能稳定增长等,而对企业本身的商业模式、发展潜力这些更难把控的东西关注较少。因此,过去国内许多PE对企业进行投资时,更多的是关注企业是否符合证监会衡量好企业的标准、是否能快速上市,其投后管理的精力也更多地放在怎样改善企业的财务指标使之更容易得到证监会的认可。当然大部分时候,财务数据的改善意味着公司整体经营水平的提高,但是也不乏PE帮助公司过分包装财务数据的案例。甚至有一些较激进的PE,用内部复制证监会IPO审批过程的方法筛选可以快速通过上市审查的公司,并调动一切资源帮助所投企业对相关机构进行游说,尽可能地缩短从投资到退出的时间。这样的PE花在揣摩监管者心理的精力远甚于其对企业发展的投入,其对优秀的、想要借助PE的雄厚资本和丰富资源进一步发展的企业而言无疑是弊大于利,对企业上市后的可持续发展也是没有任何帮助的。

我们知道,一个股票的价格体现了投资者对这支股票未来收益的预期,而在核准制监管方式下, 为了通过核准, 中国的拟上市企业普遍是通过做好过去的业绩以通过证监会的审核,而对于企业上市后的业绩和持续发展关注不够、力度不大。因此中国的很多上市公司在上市前几年的业绩都十分良好,因此上市时备受追捧,从而以极高的发行价格上市,但往往上市不到一年就业绩“变脸”,盈利能力大幅下滑,股价也跟着一蹶不振。数据显示,2011年至2012年8月上市的413只新股中,319只跌破了发行价,更有42只个股折价在50%以上。同一家企业的经营绩效在短时间内变化如此之大,这跟IPO 前过度地财务包装不无关系。虽然著名的“IPO效应”(即公司在上市后难以维持其上市前的良好经营业绩,上市后三至五年内经营业绩便显著下降的现象)已经在很多国家都得到过实证,但是像中国股市这样的有如此高比例的企业在IPO后经营能力一落千丈的现象还是非常少见的。其根本原因还是证监会着重审核企业的财务指标而忽略企业的其他软性实力。

另一方面,证监会对拟上市企业的核准忽略了市场对这个企业所发行证券的需求水平。虽然大多数企业在IPO首日股价还是有上涨,有的甚至大幅上涨,但是并不能说明市场完全认同这个企业的未来盈利能力、商业模式等,因为IPO首日的股价上涨大多是因为IPO定价太低造成的。这个现象在全球的各个股市都是常态,其原因主要是因为:第一,大家都认为“破发”对一个企业是不好的,所以大多数发行人都愿意在IPO定价上让步,情愿少募一些资金,以得到更好的宣传效应。第二,承销商有动机将IPO定在比市场价值更低的价位上。虽然承销商向企业收取高昂的承销费用,以致于看上去他们的利益与企业是一致的,就是通过更好的定价以募得更多资金,从而使承销商获取更高的承销费。但实际上,承销商通过较低的IPO定价,并在上市前夕将股票配售给与他们有紧密联系的客户,这样客户能一夜之间收获至少百分之十的回报(美国股市2007至2011年IPO首日平均上涨13.3%,中国股市2012年全年境内市场平均首日回报率为26.4%,2011年为20.9%),承销商也可以通过给这些客户的优先配置以索取“回扣”,其利益是远远大于从发行人处拿到的提成的。回扣的形式可以是客户购买IPO股票获利的提成(通过客户支付承销商交易费用的形式),或是客户承诺的其他利益。因此,无论监管者认为一个企业多么优秀,其IPO的企业发行价定的多高,上市首日涨幅多大,如果市场对企业的基本面及增长率没有信心,对企业发行的股票的需求就会降低,股价也会大打折扣。

而中国的很多企业上市后绩效大幅下滑, 都是因为核准制下,监管机构对拟上市公司的审查有自己的一套标准,注重过去几年的规模和规范, 而不是像市场投资者那样谨慎考虑公司未来的发展和市场对该公司股票的需求水平。还有一些地方政府为了业绩,要提高辖区内上市公司的数量,或者监管者对来自某一地区的企业上市给予便利,例如证监会之前给予西部省份的“IPO绿色通道“,提供给他们优先的审批,这些非市场的力量也极大地影响了中国股市的整体表现。有研究显示,在中国境内上市的国有企业在上市后3年股票的平均回报率比民营企业低29%之多。

完成从核准制向注册制过渡后,监管机构不再掌握是否批准企业IPO的权力,只要注册通过并被市场接受的企业都可以进行IPO。在拟上市企业的财务指标都大同小异的情况下,市场将更加关注企业的基本面和成长潜力,譬如企业的商业模式好不好,企业的盈利能力是否具有可持续性,企业有哪些优于竞争对手的优势等,以此来决定IPO的成功与否以及企业的投资价值(IPO定价)。于是,PE也应该回到这个行业的本质,认真地思考未来的发展、消费趋势是什么,哪些行业在中长期内可以蓬勃发展,然后挑选能成为行业的领导者、未来增长潜力巨大的企业,并耐心地培育使其价值最大化;而不是短视地看哪些企业能较快IPO,通过美化财务指标投证监会所好、达到快速投资并退出的目的。

这样的制度改革对中国企业的长期发展也有很重要的意义。中国优秀的企业很多,但是由于通过IPO退出的渠道狭窄,致使许多PE热衷于投资监管者所偏好的企业,许多需要资本投入、投资回报期较长的优秀企业却很难融到资金。在注册制下,拟上市企业不再是跟监管者玩游戏,过了审查就等于IPO成功了;反之,IPO能否获取较高的发行价格取决于企业自身的实力与竞争力,这也要求投资者将眼光放得更长远,发掘更多有潜力的企业,并为其提供资金和战略、管理、市场开拓方面的资源,帮助企业飞得更高,同时将自己的投资回报最大化。而对PE来说,注册制度可以大幅增加新股发行数量,拓宽了他们的IPO退出渠道。虽然新股的供应量上升可能会导致市场整体市盈率的下降(即发行价格的下降),但是真正优秀的、有竞争力的企业的优势将凸显出来,其将更加受到市场的青睐并获取更高的估值,从而为投资者赢得丰厚的回报。

总的来说,中国资本市场的环境会变得越来越好,这一轮的新股发行体制改革至少向我们表明,未来市场的作用将越来越重要,IPO的价格将更多的取决于投资者的态度而不是监管者和执政者的想法。这也说明,未来将有更多的新股在上市首日之后还能继续表现地更好,因为能成功IPO并且获取较高发行价格的企业必定是得到了市场大多数投资人的认同与肯定的。诚然,像其他任何一个股票市场一样,IPO这个领域还会存在着很多的猫腻,有内幕消息、能得到配售的人或机构能从中谋取暴利,但证监会决定让市场在IPO过程中扮演更加重要的角色是一个很明智的选择。更加市场化的机制为中国企业的长期发展创造了更好的条件,并为中国的PE们制造了一些挑战和改变投资模式的动力,当然也会为真正好的投资者带来丰厚的回报。

http://www.forbeschina.com/review/201312/0030126.shtml

 

傅成:注册制需要更严格更多样的监管方式

December 6th, 2013 Comments off

Caijing Pinglun

注册制并不表示证监会的地位和作用降低了,而是需要证监会转变工作方式以及工作重心。证监会需要提高自身监督管理的能力并加强对市场参与主体的教育。

2013年11月15日,中国共产党十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》发布之后,国内外对于中国改革与发展的预期全面 攀升,大家都期待在《决定》之后,在中国社会和经济的各个方面能够看到更加具体、更为明确的改革信号以及相应的举措。仅仅两周之后,中国证券监督管理委员 会(简称”证监会”)于2013年11月30日晚,发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(简称”《意见》”)。

《意见》超出了很多人之前比较保守的预期,它对于很多想通过上市让自己企业做大做强的企业家来说,无疑是个好消息。对于监管机构来说,能够做到放弃部分权力难能可贵,特别是在08年危机之后全球都在加强监管和干预的大环境下,因此我们应当给予证监会充分的肯定与赞扬。

但是注册制并不表示证监会的地位和作用降低了,而是需要证监会转变工作方式以及工作重心,从这个角度看,证监会在监督管理体制方面正在向美国的证券交易委员会(简称”SEC”)靠拢,这势必给证监会带来新的压力和挑战。

首先,证监会的改革在减少对市场干预的同时,也相应地转移了部分对市场的监管责任。这就需要企业、中介机构,还有投资者承担起自己相应的责任与风险。新 的制度下,企业的好坏由市场来判断,也由市场来定价,这就提高了对投资者的专业要求。可惜的是,中国股票市场以散户居多,而中小散户投资者的投资行为往往 可能是非理性的,赚钱的时候认为这是自己的本事,而亏钱的时候往往去指责企业、中介机构,甚至指责证监会没有履行好监管职责或者制度设计有问题。这种情况也需要证监会在做好监管工作的同时,也要加强对各个市场参与主体的教育,促使各个市场主体对资本市场形成理性的认识,合法合理的参与资本市场活动。

其次,在逐步向注册制过渡的过程中,证监会需要提高自身监督管理的能力。如何保护投资者利益、维护市场秩序以及预防各种违法违规行为,是摆在证监会面前的严峻挑战。我觉得可以根据中国的实际情况借鉴一些国际上成熟的做法。

作为世界第一大资本市场,美国采取的正是注册制,美国SEC采取了一系列的措施来保护投资者权利,实行严格的披露制度以及市场监管措施。例如, 如果公司在披露文件中造假,SEC发现后将对公司进行处罚而后投资者可以据此对公司董事和高级管理人员提起集体诉讼,索取巨额赔偿,而公司董事和高级管理 人员很可能会因此而失去全部家当。除了行政和法律措施之外,还有通过市场化的方式来保护投资者权益的措施。一个重要的例子就是董监事及高级管理人员责任保险(Directors and Officers Liability Insurance,简称”D&O保险”),即 公司董事及高级管理人员在行使职权时,可将其因过错导致第三者遭受经济损失及依法应承担相应经济赔偿责任的风险转嫁给保险公司,由保险公司按合同约定来承 担经济赔偿责任。D&O保险在一定程度保证投资者获得赔偿权益的同时,也使得保险公司需要对公司董事及高级管理人员进行监管来管控自身风险。并 且,一个D&O职业生涯中一般只有一次购买此类保险的机会,因为一旦发生一件保险支付事件,该D&O会很难再从保险公司购买此类保险,也不大可能会有任何上市公司和大型企业愿意雇用有此类职业污点的高管。所 以美国上市公司的董事和高管们是非常严肃对待并认真执行SEC的信息纰漏要求和会计审计要求的。正是这些有力的交错监管措施以及巨大的违法成本,使得很少 有人敢作假或者从事其他侵害投资者权益的事情。当然,世上没有完美的法规,即便如此,也还是有胆子大的从事违法违规的市场活动。特别是有些赴美国上市的中 国企业老板觉得投资者都是外国人(尽职调查难度大)并且美国的法律管不到中国来而进行造假,然而这些行为给所有的中概股都带来了不好的影响,正所谓”一颗 老鼠屎脏了一锅汤”。

因此,参照美国的经验,在注册制之下,我们可以预见到未来肯定会有上市公司或者拟上市公司出现这样或者那样的丑闻以及侵犯投资者权益的事件,因 此严格的监管是必须的。没有严格的监管、行之有效的惩罚措施以及高昂的违法违规成本,证监会监管的目标就很难实现,因此,我相信,证监会将会采取更加严厉 的方式,使违法违规的机构和个人付出巨大代价。但是,证监会只是整个资本市场中的一环,建立起一个健康而富有活力的资本市场,还需要社会多方面的努力和配 合。比如,新股发行体制市场化了,整个经济管理体制是不是市场化的?证监会严格监管了,司法体系有没有跟上?经济犯罪的惩罚力度是否会同步严格起来?因 此,中国资本市场的发展和中国整体的经济社会发展息息相关,未来还有很多制度、体系需要随之逐步完善。

最后,我建议中国可以采用集体诉讼制度以及在上海和深圳分别设立专门处理上市公司相关违法侵权案件的法庭;可以允许保险公司开展D&O保险业务,也可以加强市场独立研究机构,加强市场化的监管方式,通过多种方式加强市场监管和投资者保护。当然,在监管机制创新上,我也希望中国证监会能给大家带来惊喜。

中国有句老话,”千里之行始于足下 “,我觉得还有一点更加重要,那就是前进的方向。只有沿着正确的方向走,才能到达终点,取得成功。证监会11月30号的《意见》说明了证监会已经明确了未来的方向,而接下来证监会如何做,值得我们进一步的期待。

作者:Peter Fuhrman (中文名傅成)中国首创创始人兼董事长

http://comments.caijing.com.cn/2013-12-06/113656935.html