Archive

Archive for January, 2014

中国资本市场:从盛宴到饥荒再到盛宴?

January 26th, 2014 Comments off

中国首创 2014 research report cover

漫长而黑暗的“日食”已经结束。太阳再次照耀中国的资本市场、首次公开募股(IPO)以及私募股权(PE)投资行业。这本身是个好消息,但对于中国整体经济而言也尤为重要。

过去两年以来,由于中国国内IPO市场一直处于冻结状态,加上私募股权投资公司纷纷陷入停滞,流入民营企业的投资资金已经急剧减少。而中国经济要想从以出口和政府投资为主导的增长模式转型,将需要资金,而且是大量资金。预期今年这方面会有显著的进步:中国民营部门的资金筹集规模将会达到创纪录水平,而中国国有企业逐渐变成更有竞争力而利润最大化的企业。

这些都是中国首创(China First Capital)最新发表的中文研究报告得出的部分结论。该报告的标题是《2014民企国企的转型与机遇》。你可以点击这里或者访问中国首创网站的这个研究报告网页下载该报告副本。

该报告的关键信息是:预计今年中国的总体经营环境以及筹资环境与过去两年相比将会有显著改善;预计IPO市场将会呈现出显著复苏的态势;预计今年中国企业在全球范围进行IPO的数量应当会超过500家,而其中大部分将在国内市场进行。

我们还探讨了在十八届三中全会之后中国经济政策和改革政策的方向,以及这将如何为国有企业开启新的机遇,让他们为各自的发展融资并且提高各自的整体盈利能力,包括通过分拆上市和战略投资。对于私募股权投资公司和全球策略而言,国有企业将成为一个重要的新投资领域。

与我们合作的国有企业都认识到,有必要对自己进行所有权多元化,并且引入以利润为导向的有经验的机构投资者。对于投资者而言,国有企业的投资交易提供了几个明显的优势:规模较大而估值通常低于中小企业的投资交易;国有企业完全符合中国的税务规定,拥有一套账薄,IPO上市或其他退出举措的时间与许多中小型企业的投资交易相比应该会更快。

随着金融市场在中国趋于成熟,一个意想不到的后果将会是:中国近期成立的叫做“新三板”的场外交易市场的活动将会减少。该报告提出了诸多理由说明,我们为什么认为这个场外交易市场对于希望筹集资金的中国企业而言是一个糟糕而且效率低下的选择。

中国的场外交易市场具有与美国场外柜台交易系统(OTCBB)和粉单市场(Pink Sheets)关联的所有问题,此外还存在自身特有的一些问题。虽然中国“新三板”市场的目标——为民营企业开启一个新的筹资渠道——值得称赞,但现实是,它提供的流动性太少,估值偏低,而且在中国主要证券交易所正式上市的路径不明朗。

过去三年以来,在所有主要经济体当中,中国的经济增速是最高的,但股市的表现却是最差的。从某种程度上来讲,为了让中国股市的估值水平向美国和香港股市看齐,股市长期下滑是必要的也是可取的。但是,这也表明了一个更加令人不安的现实,那就是中国的上市公司往往变得毫无生气的公司。一旦上市之后,许多公司的盈利增长和收益率就会进入长期下降的趋势之中。IPO的募集资金被囤积或浪费了。管理层很少会把增加股东价值当作优先考虑的事项。

IPO上市规则的略微调整提供了一些改善的希望。从今年开始,公司的控股股东(通常是业主或一家PE公司)将被“锁住”:在上市后五年内,如果股价保持在IPO发行价下方的话,那么他们就不能出售股票。

花一点时间来想想一位成功的中国企业家(无论是国有企业还是民营企业)的生活。在两年之内,融资活动从盛宴变成饥荒。现在可能再现盛宴。IPO退出从可以达成的目标变成不可能的事情,而现在或许又变回来了。与此同时,国内市场大幅上涨,而那些国外市场慢慢趋于结束。政府改革措施从极少变成现在的雄心勃勃。

2014年将会是充满机遇的重要一年。

http://www.forbeschina.com/review/201401/0030873.shtml

 

中国首创发表年度研究分析报告:《2014:民企国企的转型与机遇》 –China Daily 中国日报

January 17th, 2014 Comments off

China Daily

 

摘要:2014年对国企和民企而言,都是充满变化与机遇的一年,改革与转型成为主旋律。新的经济发展与改革之路需要企业快速适应,并找到合适的模式和策略。对于管理层而言,两点主要的变化分别体现在加剧的国内市场竞争和更多样化的融资渠道上。我们预测,资本市场包括私募基金和银行将进一步对企业注

“2014年对国企和民企而言,都是充满变化与机遇的一年,改革与转型成为主旋律。新的经济发展与改革之路需要企业快速适应,并找到合适的模式和策略。对于管理层而言,两点主要的变化分别体现在加剧的国内市场竞争和更多样化的融资渠道上。我们预测,资本市场包括私募基金和银行将进一步对企业注资,并购市场也将蓬勃发展。随着国内市场总体规模的不断扩大,市场化改革的不断深化以及政府强劲有效的一系列利好政策出台,2014年将会是一个新的起点。”

这是中国首创(China First Capital)在其最新发表的研究报告中对2014年中国资本市场的展望。中国首创是一家专注于中国国企、民企的融资、并购与改制的国际投资银行,该报告的完整版可以在中国首创官网下载。 (http://www.chinafirstcapital.com/cn/research-reports)

在该报告中,中国首创着重分析了中国并购交易市场的崛起,新股发行制度改革以及十八届三中全会提出的改革重点对未来几年中国国有和民营企业的影响,以及新三板的发展缺陷。报告指出,随着长达14个月的新股发行停滞结束,中国的资本市场将再度活跃起来;而除了IPO的市场将进一步开放,另外值得注意的是并购交易市场的逐步成熟。

过去一年,中国参与的并购交易和中国境内并购交易总金额都创下历史新高。在企业无法通过发行新股融资的环境下,并购这一形式不仅能满足资金的要求,还能在战略层面上对企业的发展有所帮助。而并购也成为过去一年PE/VC的主要退出方式。

中国首创董事长Peter Fuhrman(中文名傅成)说:“从发达市场的经验来看,IPO并不是私募行业的主要退出渠道。如美国,80%的私募投资通过并购退出,只有不到20%通过IPO退出。因此在IPO受阻后,中国的PE也开始另寻出路,从2013年中国境内并购交易金额达到历史最高点便可见一斑。也许这种局面的起源是被逼无奈,但可以想象,当这条路被走通之后,并购或可成为企业家实现企业价值、PE实现退出获利的重要方式,而企业家和金融从业者的思维模式也将随之改变。”

报告还分析了IPO从审批制向注册制的改变给中国企业和PE行业的发展所带来的积极影响。IPO注册制下企业能否成功通过IPO融资将更加取决于企业本身的基本面和成长潜力,因此PE也将回到行业的本质,认真地思考未来的发展、消费趋势,并且耐心地运用他们的经验与资源来帮助企业成长,将自己的投资回报最大化。因此,新股发行制度更加市场化的改革为中国企业的长期发展创造了更好的条件,并为中国的PE们制造了一些挑战和改变投资模式的动力,也让中国的资本环境变得越来越好。

另一方面,新出炉的新三板扩容看上去就不那么乐观了。新三板有一个致命伤,就是流动性缺陷。对于企业,上新三板意味着完全公开企业信息,支付券商、审计、律师等不少的中介费用,企业重大决策需要股东审议等等麻烦和不便,担了上市公式的责任和义务,却不一定能享受到上市公司的利益。结果很可能是有价无市,甚至无价无市,并且进(转板)退(退市)两难。对于PE和VC而言, 所投的企业上了新三板,如果不能高价卖出,就很难再 通过其它渠道获得更高的估值了。而新三板只赢不输的玩家,是券商。这是个接近稳赚不赔的生意:准备企业挂牌时有中介费,挂牌后有交易费,之后要是成为做市商,似乎还能赚得更多。

全球多个场外交易平台已经证明,场外交易流动性的欠缺给投机者制造了操纵和欺诈的机会。做市商模式似乎可以解决流动性问题,但是如果投资企业、投资产业的优质资本不出现,只有投机资本在做游戏,就好比一池浑水,再怎么流动也很难产出清澈的水源,最多也只是为券商贡献了收入,对企业的发展却几乎没有任何益处。

最后,报告仔细分析了中央新一轮改革的方向和重点。其中,国企改革再一次被提起,成为此次三中全会的一个重点议题,突出了国企改革的急迫性和必要性。报告详尽阐述了国企改革的主要方向,以及增加市场的决定性力量这一改革重点对未来十几年中国企业生存环境演化的影响。

总的来说,2014将是更为开放的一年,整个经济环境相比前一年会有很大的提升;新的经济发展与改革之路需要企业快速适应,并找到合适的模式和策略。对于管理层而言,两点主要的变化分别体现在加剧的国内市场竞争和更多样化的融资渠道上。对企业家们而言,随着国内市场总体规模的不断扩大,竞争的不断加剧以及政府强劲有效的一系列利好政策的出台,优胜劣汰、回归价值的趋势将愈加明显。好的PE、好的企业、好的产品将会脱颖而出。

因此,对于中国优秀的企业家们,把握住这个转折点,2014将会是充满机遇的重要一年。

金融改革影响浅析 — 21世纪评论

January 16th, 2014 Comments off

21世纪

21世纪网 PeterFuhrman 2014-01-14

核心提示:历时14个月之久的IPO全面停摆可谓是历史最长。但让人失望的是, 那段时间A股市场的表现并没有像期望的那样逐步回升,相反,其表现依旧是死气沉沉。

随着IPO的开闸,前两年低迷的融资环境终于告一段落。据中国首创最新发布的研究报告分析,今年,资本市场将进一步对企业注资,2014年中国企业 在全球市场的IPO数量有希望超过500家,并购市场将迎来大幅度发展。报告全文可在中国首创网站下载 http://www.chinafirstcapital.com/cn/research-reports

历时14个月之久的IPO 全面停摆可谓是历史最长。但让人失望的是, 那段时间A股市场的表现并没有像期望的那样逐步回升,相反,其表现依旧是死气沉沉。IPO的停止只是暂停了对股市抽血的其中一个渠道,可以看到,在这14 个月中,限售股解禁后套现仍然在进行,上市公司再融资还在继续,因此股市的失血并没有停止。

更重要的是,主导股指涨跌的核心因素应该是经 济周期和市场规律,用控制IPO这种行政手段来解决经济问题,只会干扰市场运行的正常程序,掣肘了直接融资功能,在加剧投资者恐慌心理的同时也触发了更多 的寻租行为。可以说,行政之风与市场化的矛盾才会真正伤害投资者利益,扭曲了市场心理预期和股指走势。保护投资者的利益不应成为暂停新股发售的理由,真正 的症结,在于中国证券市场的不成熟,具体体现在股市自身制度设计的不合理、市场化程度不高、概念炒作层出不穷、投资者盲目跟风等等。

因 此,IPO的重新开闸和推进股票发行从核准制向注册制过渡的政策出台,有着相对积极的意义。中国首创的研究报告对核准制及注册制的影响分别做了较详尽的分 析。在注册制下,拟上市企业的最大挑战不再是监管者,IPO能否获取较高的发行价格取决于企业自身的实力。这也要求投资者将眼光放得更长远,发掘更多有潜 力的企业,并为其提供资金和战略、管理、市场开拓方面的资源。注册制的实施代表着行政审批制度带来的寻租成本大大减小,一级市场与二级市场的差距也将逐渐 缩小。这对金融市场的长期发展是十分有益的。

较为明朗的政策环境对中国的PE行业也是一个有利的消息。PE与企业,尤其是一些新兴技术企 业的发展有着十分紧密的关系。前些年上市的企业中,有创投或私募股权投资机构支持的就有将近一半。贝恩的研究发现,有PE参与投资的中国公司领先于同行业 的上市公司。其中,前者年平均利润增长率高出其他上市公司50%。另外,PE投资的公司投资研发的力度更大,其研发投资额约占销售收入的2%,相当于同行 业上市公司的两倍;而后者同期的研发投入自2009年以来,已降低了约17%。

虽然PE行业近些年出现了爆发性的增长,但其较为单一的退 出渠道却一直是其硬伤。在渠道畅通的时候还好,一旦碰上了如这次一般的IPO暂停,局面只能急转直下,其窘境从2013年新成立的人民币基金数目仅仅只有 两支,便可见一斑。与股市的低迷形成对比的,是并购市场的火热兴起。去年,超过五分之四的PE/VC投资项目采取了并购或管理层收购等方式退出。虽然这种 局面是无奈之下倒逼形成的,但事实上,在发达国家中并购才是PE项目退出的主要渠道。

北大研究表明,中国的并购出售退出渠道发展不起来的 一个很大原因,在于难以实现杠杆收购。一个典型的杠杆收购中,有三个资金来源:收购方自有资金、夹层融资、银行贷款,一般比例在:25%、25%、 50%。而在中国当前的收购中,夹层融资和银行贷款基本难以获得。如果没有杠杆,全凭收购方的资金进行收购,无疑会大大减低并购可能性。从长期来看,随着 资本流动性的增加、利率的市场化发展和信贷的逐渐放松,并购出售退出将更加普遍。

总的来说,在经历之前的一些列调整之后我们相信市场在逐步往一个更健康的方向发展。这体现了一个逐渐回归价值的过程。中国资本市场的环境会变得越来越好, 一个健康的市场能自然地挑选出好的企业和好的PE,为中国企业的长期发展创造了更好的条件,并为中国的PE们制造了一些挑战和改变投资模式的动力,当然也 会为注重价值的投资者带来丰厚的回报。

 

http://pinglun.21cbh.com/2014/1-14/3MMDAwMzZfMTA0MjY3Mg.html

 

国企改革的必要性 — 财经评论

January 13th, 2014 Comments off

Caijing Pinglun

那些规模最大盈利最多的国企,无不是身处自然垄断行业或身处行业中的垄断地位,如银行、电力、石油、军工、通讯、航空、公路、自然资源及基础设施建设等等。最基本的经济原理告诉我们,在缺乏竞争的前提下,暴利是必然存在的。

在十八届三中全会后,中国确定了经济体制改革的市场化方向与重点。中国首创最新发布的研究报告表示,在新的一年里国企改革的力度将 会加强,推动国有企业完善现代企业制度、提高企业效率;鼓励国有资本、非国有资本交叉持股、促进股权多元化发展;改革国有企业干部管理体制,建立职业经理 人制度,将成为国企改革的重点内容。

国企改革问题之所以一再被提起,是因为国有企业的传统监管与经营模式已越来越无法适应中国经济的发展速度。国企的问题是历史性的,也是政策性 的。虽然相比二十年前国企效率和经营思路已进步巨大,但现在的经济环境也与已往有着大大的不同。 随着其他所有制企业,尤其是民营企业的快速发展,和市场化程度的不断加强,国企的衰退速度只会越来越快,这就是以优胜劣汰适者生存为基础的市场经济规律。 然而,中国的社会主义体制决定了政府不可能放弃国有企业的主导地位;不管是国有资产的产权改革还是国有资产的市场化经营改革,完全退出和大规模私有化都不 太可能成为主旋律。

在这种情况下,国企改革的重要性就不言而喻了。但在此之前,我们必须先要清楚,国企与民企的差距在哪里,换言之,国企是否真的缺乏效率,其程度如何。在许多报道中,中国的国有企业都是光鲜亮丽的。新世纪以 来,一度严重亏损的国有企业逐步复兴,一大批国有巨头在市场竞争中不断扩张。从2001到2010年,国有及国有控股公司累计盈利超过8万亿元,并且盈利 连年快速增长。在每年的中国企业500强评选中,国有企业至少占据六成以上,并且无论是从企业数量,还是营业收入、资产总额、或者实现净利润总额来看,国 有企业相对民企都占据绝对优势。甚至在国门之外的全球500强排名中,中国国有企业也频频现身。

但如果细看下来,那些规模最大盈利最多的国企,无不是身处自然垄断行业或身处行业中的垄断地位,如银行、电力、石油、军工、通讯、航空、公路、自然资源及基础设施建设等等。最基本的经济原理告诉我们,在缺乏竞争的前提下,暴利是必然存在的,因此任何效率指标在这种情况下都不能说明问题。为 了将国企与民企放在一个相对公平的环境下进行对比,我们采用工业企业数据来做一个简单的分析。当然,即使是工业企业,国企也享受了各种的政策倾斜,例如较 低的融资成本和土地租金,税收减免以及各种财政补贴等等;同时,国企也受到了诸多政策束缚,让繁琐的行政审批拉低了效率。但从2011年17,052个规 模以上国有及国有控股(后统称国有)工业企业和180,612个规模以上私营工业企业个数来说,这个行业有着相对充足的样本和相对激烈的竞争。

我们在此仅用国家统计局提供的数据做一个简单的比较分析。

第一个指标是资产回报率ROA,由净利润与总资产的比率计算而得。

 

第二个指标是企业亏损总额/企业总资产

 

第三个指标是主营业务收入/主营业务成本

 

这三个指标在很大程度上可以反映企业的盈利能力和亏损情况。ROA在评估企业效率方面是应用最为广泛的指标之一,该指标越高,表明企业资产利用 效果越好。从图表可以看出,私营工业企业(私企)的资产回报率一直高于国企,并且在08年之后两者差距迅速拉大。从亏损情况来看,私企的情况也一直好于国 企。从主营业务看,私企在增加收入和节约资金使用方面一直在进步,相反,这一指标对于国企则是不断在下降。

另一方面,国有工业企业的负债情况也不容乐观,特别是在08年之后,其资产负债率大幅度上升。其中,08-11年,非流动负债总额从3万亿上升至5.8万亿,增速惊人。

 

2011年,每个私企的平均负债额(总负债/企业个数)为0.39亿元。而国企则超过为10亿元,两者相差25倍。也许国有工业企业聚集的细分 行业与民企有所不同,但我们相信如此大的差距,是不能仅仅用行业差异来解释的。虽然不能简单地把高负债与高风险划上等号,但至少这组数据给了我们一个警 示,说明国企经营存在问题,其偿还债务的能力较低。

通过以上分析,我们认为国企改革是有其必要性的,并且,改革的需要还十分迫切。如果中国政府希望确保国有经济的活力、控制力和影响力,那么以现在这种水平来说是不可能的,否则只能导致被低效企业控制的中国经济的衰退。

Note:以上工业企业数据全部为规模以上。1998年至2006年,规模以上工业是指全部国有及年主营业 务收入达到500万元及以上的非国有工业法人企业;从2007年开始,按照国家统计局的规定,规模以上工业的统计范围为年主营业务收入达到500万元及以 上的工业法人企业;2011年经国务院批准,纳入规模以上工业统计范围的工业企业起点标准从年主营业务收入500万元提高到2000万元。

报告全文:http://www.chinafirstcapital.com/cn/research-reports

作者:Peter Fuhrman (中文名傅成)中国首创创始人兼董事长

http://comments.caijing.com.cn/2014-01-13/113811300.html