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失败的模式: 浅谈中信资本与在中国的收购业务

May 13th, 2010

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无论如何,每一种好的赚钱的点子最终都会出现在中国。不过,它们并不总是成功的。一个合适的例子:中信资本试图建立一个本土的投资机构和国际私募投资的领导者如黑石,TPG,KKR,Carlyle竞争。

这些跨国的私募投资公司在适当的时间在美国崛起和壮大。当时美国有很多疲乏、管理不善的老迈制造业急需整顿。这些私募投资公司抓住了机遇。尽管他们的投资风格和投资偏好各有不同,但有着相似的投资流程:用一小部分自有资金和一大笔外借资金(银行贷款或发行债券)购买一家企业或大公司一个部门的控股权,然后换上新的管理层,裁汰冗员,缩减业务,改善现金流和利润率去偿付银行贷款,然后通过将这家焕然一新的公司出售或上市实现退出。

今日跨国的私募投资巨人都曾作为杠杆收购公司为人所知。这些公司大约十年前用听起来更无辜的名字”私募股权投资”代替了杠杆收购。 但是正是杠杆收购给予了这些公司通往成功国度的钥匙,并创造了令人晕眩的高回报率。这是很容易理解的,如果你只投入了25%的自有资金,然后通过提高公司盈利使公司价值翻番,那么你将赚得高达6~8倍于原始投资的利润。像这样甚至更高的利润率使得这些大型跨国私募投资公司在过去五年中募集了超过1000亿美元的资金,同时也使基金管理者成为亿万富翁。

 2008年夏天,金融危机袭来的时候,银行停止放贷。没有了杠杆,也就无从进行杠杆收购。最后一宗大交易,Cerberus用70亿美元从戴姆勒-奔驰手中收购克莱斯勒80%的股份,在2007年以损失50亿美元的惨败收场。这些大私募投资公司目前还在舔舐自己的伤口。缺乏银行融资意味着他们现在所做的交易需要大部分甚至全部投入自有资金,无法再依靠杠杆。显然,这会给他们曾经很高的利润率带来巨大的下修压力。

在这样一个不景气的时间,一家成功的、运作良好的中国私募投资公司现在明显地试图成为中国收购的领导者。乍一看,杠杆收购看起来非常适合中国。很多疲乏的老迈制造业,主要是国有企业似乎将从重组中受益,经过整顿可能产生一家更高利润率的公司。

然而,这种商业模型在中国面临着一系列严峻问题。首先,购买大型国有企业控股股权几乎是不可能的,而如果无法取得控股地位,也就无法确保任何变革的实行。第二,这类交易无法使用杠杆融资。第三,也是最重要的,所有较好的国有企业基本都已上市,余下的企业几乎无法通过重组拯救。第四,成功退出的高不确定性和高耗时性,完全取决于中国证监会的决定。最后,任何想进入收购市场的中国公司都要面临来自TPG,Carlyle,高盛,KKR,黑石等拥有丰富的行业经验、而且在中国有稳固根基的国际巨头的竞争。他们在中国时刻争夺好的收购机会,过多的资本追逐着过少的好项目,这就是中国收购市场的现状。

中国也有一些成功的收购案例,其中最著名的是TPG在5年前用10亿元人民币(1.45亿美元)收购深发展16.76%股权。TPG成功对深发展施行了重大的管理层改革。他们聘请了一个美国的首席执行官,提升了银行的经营水平,目前正在将股权以超过110亿元亿元人民币(17亿美元)的价格出售给平安。如果这桩交易得到监管层批准,TPG将获得大约1.55亿美元的盈利,收益率达到11倍。

如此巨大的收益,或许还有巨额交易所带来了崇高声誉,使得中信资本开始专注于中国的收购市场。中信资本从一年前开始这个新的战略,至今年2月份,已经完成募集了第二支中国收购基金的募集工作,总额超过9亿美元。中信资本管理了总计达30亿美元的资金。

我接触过一些中信资本的团队成员,他们都是一流的专业人员,聪明而富有才干。但中信资本投资战略的转变仍然令人费解,至少对旁观者来说。

中信资本是中国最顶尖银行之一的私募投资部门。身为提供私营中小企业贷款的领导银行,中信银行无疑能为其私募投资部门提供稳定的高质量项目。确实,中信资本所做的私募股权投资都是中国最好的交易:从高速增长的中国私营中小企业处,投入1000~2000万美元购买大约20%的少数股权,然后帮助企业筹备并实施一次成功的上市。

为什么中信资本要改变自己成功的模式呢?我认为中信银行此举是为了使其私募投资实现差异化,并尽早在其认为前景光明的领域建立领导地位。这可能会变成是先见之明。中国的法律变化频繁,以及有些不可预测 – 现在很难进行收购投资,並不意味着他們将永远是。

然而,问题在于,在中国,好的收购项目非常稀缺,而竞购者很多。收购在世界各地都会得到广泛的资金支持,包括慈善基金,养老基金,家族基金,以及充当有限合伙人的机构投资者。

在金融发展史的这个时间点以及今后相当长的时间里,最好的风险调整后收益将是投资于中国高速增长的中小企业少数股权的私募股权投资。这是中信资本和其他公司建立声誉和创造高额回报的领域。

  1. GY
    May 20th, 2010 at 01:43 | #1

    这篇文章是显然没有事实依据及任何立足点的。
    1。中信资本的策略是在国有企业持有控股股份,将其业务改善后,得以退出。这一基金策略并不是一年前才采纳的。
    2。至于在市场上是否成功,你并没有依据。所投企业的年报及其利润上升与否,由于数据不公开,作者是无法得知的。作者怎能片面地觉得Pre-IPO回报率高,所以大家有钱都往那撒?!显然是需要培养更多地投资经验与更国际化的见解。
    2。作者理应先调查清楚中信资本和中信银行的关系。中信资本的股东是谁,和中信银行没有直接的利益关系。另外,中信银行有自己的直投部,以至于文章中有很多错误。

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