中国私募股权投资

中国首创投资司开发了最新研究报告《私募基金如何创造价值》。

下载：私募基金如何创造价值

对于中国的中小企业来说现在是一个非常关键的时刻：私募股权基金在中国正如火如荼的进行并以前所未有的速度在发展，因此为中小企业所提供的股权资本也是有史以来最为充沛的。

我们公司专门做了这一期的研究报告来帮助中国的企业家们更好的认识私募基金从而让他们了解如何通过这个平台打造一个伟大的企业。就好象我在挑选这些明代瓷器插图时感受到的愉悦一样。

以下是此次报告的重点摘要：

1. 私募基金不仅在企业的内部运营层面通过引入更为先进的管理理念、发展战略、科研技术等为企业创造更高的价值提升空间；同时在外部的社会经济效应方面也有很强的推动作用，例如促进经济模式的转型以及提升资本运作效率。

2. 传统意义上来讲，针对企业的不同发展阶段和发展目标私募基金也存在多种类型，主要包括风险投资基金，并购基金和成长基金。鉴于中国的国情，目前在国内成长基金是主流，因为它更适合于中小企业的自身条件和需求，这方面也有很多成功的案例可寻。

3. 企业引进私募基金的最终目的是希望通过上市来实现企业价值最大化。私募基金对于上市操作的丰富知识和与证监会的紧密联系都有助于企业在上市前规范税收财务和资本架构并保证企业顺利上市。

您还可以在线阅读我们的其他研究报告和我的个人专栏。

中国首创投资研究报：http://www.chinafirstcapital.com/chinese/reportspress_researchreports.html

福布斯中文网专栏：http://www.forbeschina.com/column/peterfuhrman

21世纪网专栏：http://author.21cbh.com/Peter%20Fuhrman

根据福布斯杂志最近的统计，世界上大约有八百名亿万富翁。而在上周，这一群体增加了一位新成员，黄总（黄绍武）。他也是我的一位好朋友。

上周五，移动电话分销商和零售商爱施德的股票开始在深圳证券交易所交易。爱施德的这次上市，为公司融资超过20亿人民币，而发行价格的市盈率高达50倍。现在，黄总仍持有公司70%的股票，市值超过20亿美元。

我参加了爱施德在深圳凯悦举行的上市庆祝酒会，出席酒会的客人有300多位。我最近一次与黄总见面大约是3星期前，一起在山东旅行四天后，我与他在济南的机场告别。黄总是一位谦逊，真诚，热情的人。他是我遇到的最好的商人之一, 无论是在中国还是美国。

爱施德是中国移动电话分销和苹果产品零售行业的领导者，其2009年的营业收入为87.5亿，净利润4.78亿元。2010年第一季度，其净收入比去年同期增加了70%。

爱施德建立于1998年，彼时中国的手机市场尚不及现在的一个零头。1998年，中国的手机用户为2500万，而现在的用户数量则已超过7亿。1998年，中国还被认为是一个贫穷的发展中国家，黄总当年却冒着巨大风险开始品牌手机的经销业务，他清楚的预见到了中国手机市场的发展方向。

1998年以来，爱施德的业务实现了巨大的增长，他成为多个顶尖手机品牌包括三星，索爱，以及苹果”iphone”在中国的核心代理商。此外，它还和中国移动，中国联通，中国电信建立了合作伙伴关系。

爱施德拒绝代理和销售任何”山寨”手机，只销售正品。爱施德是苹果在中国销售战略的关键组成部分，占有苹果在中国销售总额的45%。苹果中国的负责人也参加了爱施德上市酒会，我和他聊天得知，目前苹果iPad还没有确定在中国上市的明确时间。但毫无疑问，iPad的上市将使爱施德的收入和利润大幅增加。

很多中国人希望购买可以确信直接来自于生产商，并且可以获得专业及时的售后维修的手机。而黄总则先于众人发现了这个巨大的市场。黄总建立爱施德，是为了获得可以使它从源头开始赚钱的产品和价格并使之成为中国纳税最多的企业之一。 现在，作为一家公众公司，爱施德通过上市筹集了超过18亿元的资本，这将支持他成为中国最好 的企业之一。

帮助黄总庆祝爱施德的上市是一次非常愉快的体验。黄总今天的成功是他应得的，他是一个好人，也是一个出色的企业家。

最近读到Mckinsey对凯雷投资的创始合伙人 David Rubenstein的一个专访，颇有收获。David 认为中国是世界上最大的Emerging market，原因是中国的市场规模，创业精神，对私募基金的支持以及到处可见的增长机会。同时，David预测到2014年，Emerging market 包括中国，印度，巴西，土耳其，韩国等等的GDP将首次超过发达国家，到2035年，中国会成为世界上最大的经济体。David 认为，用不了多久，我们就无法把中国这样的国家叫Emerging market了。

根据清科的报道，2010年第一季度，超过30家新基金成立，总规模超过20亿美元。比之去年同期，数量和规模上都翻了一番。而与此同时，美国，欧洲和日本的私募及风投基金正经历着一段几乎无法筹资组建新基金的困难时期。

发生在中国的投资活动在本季同样非常活跃，在数量和规模上都比一年以前翻了一番。而从地理上来说，一线城市及毗邻地区如北京，上海（江苏）和深圳（广东）仍是中国PE/VC投资最活跃的地区。在所有已披露的投资案例中，本季最大的一笔投资是由一家IT外包服务提供商 - 软通动力从光大控股、永威投资、富达亚洲、盈富泰克、三井创投获得6500万美元，其次是由上海创投，华登国际和其他外国基金投资4600万美元在中微半导体。

2009年创业板开启和中小板重启IPO窗口为人民币基金创造了良好的国内退出通道。新建人民币基金自此以后急速增加。国内和海外的投资者都增加了他们在中国的私募股权投资。对海外投资者来说，中国最大的吸引力是其在世界主要经济体中拥有几乎最高的风险调整后收益率。

当然，在私募投融资领域一片繁荣的景象下，也并不是没有问题。创业板上市企业上市后业绩变脸，咨询公司提供虚假的研究报告来人工造美，上市审批中发现的诸多问题，都反映出在利益诱惑面前的丧失底线。

在热热闹闹的潮水退去后，那些有核心竞争力的企业和私募基金会更加强大，而那些短视的企业和私募基金也将成为历史。也许那个时候，中国也可以出现像凯雷这样的全球化的私募基金了。

无论如何，每一种好的赚钱的点子最终都会出现在中国。不过，它们并不总是成功的。一个合适的例子：中信资本试图建立一个本土的投资机构和国际私募投资的领导者如黑石，TPG,KKR,Carlyle竞争。

这些跨国的私募投资公司在适当的时间在美国崛起和壮大。当时美国有很多疲乏、管理不善的老迈制造业急需整顿。这些私募投资公司抓住了机遇。尽管他们的投资风格和投资偏好各有不同，但有着相似的投资流程：用一小部分自有资金和一大笔外借资金（银行贷款或发行债券）购买一家企业或大公司一个部门的控股权，然后换上新的管理层，裁汰冗员，缩减业务，改善现金流和利润率去偿付银行贷款，然后通过将这家焕然一新的公司出售或上市实现退出。

今日跨国的私募投资巨人都曾作为杠杆收购公司为人所知。这些公司大约十年前用听起来更无辜的名字”私募股权投资”代替了杠杆收购。 但是正是杠杆收购给予了这些公司通往成功国度的钥匙，并创造了令人晕眩的高回报率。这是很容易理解的，如果你只投入了25%的自有资金，然后通过提高公司盈利使公司价值翻番，那么你将赚得高达6～8倍于原始投资的利润。像这样甚至更高的利润率使得这些大型跨国私募投资公司在过去五年中募集了超过1000亿美元的资金，同时也使基金管理者成为亿万富翁。

 2008年夏天，金融危机袭来的时候，银行停止放贷。没有了杠杆,也就无从进行杠杆收购。最后一宗大交易，Cerberus用70亿美元从戴姆勒-奔驰手中收购克莱斯勒80%的股份，在2007年以损失50亿美元的惨败收场。这些大私募投资公司目前还在舔舐自己的伤口。缺乏银行融资意味着他们现在所做的交易需要大部分甚至全部投入自有资金，无法再依靠杠杆。显然，这会给他们曾经很高的利润率带来巨大的下修压力。

在这样一个不景气的时间，一家成功的、运作良好的中国私募投资公司现在明显地试图成为中国收购的领导者。乍一看，杠杆收购看起来非常适合中国。很多疲乏的老迈制造业，主要是国有企业似乎将从重组中受益，经过整顿可能产生一家更高利润率的公司。

然而，这种商业模型在中国面临着一系列严峻问题。首先，购买大型国有企业控股股权几乎是不可能的，而如果无法取得控股地位，也就无法确保任何变革的实行。第二，这类交易无法使用杠杆融资。第三，也是最重要的，所有较好的国有企业基本都已上市，余下的企业几乎无法通过重组拯救。第四，成功退出的高不确定性和高耗时性，完全取决于中国证监会的决定。最后，任何想进入收购市场的中国公司都要面临来自TPG,Carlyle,高盛，KKR，黑石等拥有丰富的行业经验、而且在中国有稳固根基的国际巨头的竞争。他们在中国时刻争夺好的收购机会，过多的资本追逐着过少的好项目，这就是中国收购市场的现状。

中国也有一些成功的收购案例，其中最著名的是TPG在5年前用10亿元人民币(1.45亿美元)收购深发展16.76%股权。TPG成功对深发展施行了重大的管理层改革。他们聘请了一个美国的首席执行官，提升了银行的经营水平，目前正在将股权以超过110亿元亿元人民币(17亿美元)的价格出售给平安。如果这桩交易得到监管层批准，TPG将获得大约1.55亿美元的盈利，收益率达到11倍。

如此巨大的收益，或许还有巨额交易所带来了崇高声誉，使得中信资本开始专注于中国的收购市场。中信资本从一年前开始这个新的战略，至今年2月份，已经完成募集了第二支中国收购基金的募集工作，总额超过9亿美元。中信资本管理了总计达30亿美元的资金。

我接触过一些中信资本的团队成员，他们都是一流的专业人员，聪明而富有才干。但中信资本投资战略的转变仍然令人费解，至少对旁观者来说。

中信资本是中国最顶尖银行之一的私募投资部门。身为提供私营中小企业贷款的领导银行，中信银行无疑能为其私募投资部门提供稳定的高质量项目。确实，中信资本所做的私募股权投资都是中国最好的交易：从高速增长的中国私营中小企业处，投入1000～2000万美元购买大约20%的少数股权，然后帮助企业筹备并实施一次成功的上市。

为什么中信资本要改变自己成功的模式呢？我认为中信银行此举是为了使其私募投资实现差异化，并尽早在其认为前景光明的领域建立领导地位。这可能会变成是先见之明。中国的法律变化频繁，以及有些不可预测 - 现在很难进行收购投资，並不意味着他們将永远是。

然而，问题在于，在中国，好的收购项目非常稀缺，而竞购者很多。收购在世界各地都会得到广泛的资金支持，包括慈善基金，养老基金，家族基金，以及充当有限合伙人的机构投资者。

在金融发展史的这个时间点以及今后相当长的时间里，最好的风险调整后收益将是投资于中国高速增长的中小企业少数股权的私募股权投资。这是中信资本和其他公司建立声誉和创造高额回报的领域。

仍旧以平均每周出差一次的频率在祖国的大好河山上旅行，尽管旅途劳累，但我却非常喜欢这个过程。最近去了山东和江西，不得不惊叹当地的经济发展。也许你还没听说过临沂和赣州这两个城市，但是如果你在临沂的大街上看看奔驰宝马车，住过赣州的五星级宾馆，那么你会觉得你是在美国或者欧洲。

在中国，地域很重要，每个中国人一出生就打下了地域的烙印。两个陌生人在互相介绍的时候，前三句话里肯定会包括”您是哪里人？” 如果两个人是来自一个省份，那关系立刻就近了很多。 在人们的脑海里，每个地方的人都有一定的特质. 例如东北人立刻让人联想起开朗直爽，山东人礼仪之邦，上海人比较聪明算计等等。当然不可能每个地方的所有人的性格都一样，但中国人总是把一个人的故乡和一定的性格特点联系起来，即使这种联系不很准确。

我们每天都接触到很多企业家，他们来自五湖四海，我发现一个很有趣的现象，那就是老一辈企业家大多数都对自己的故乡有着非常深刻的感情，即使他们的事业已经几乎与自己的家乡没什么关系了。有的企业家把自己的工厂建在家乡，有的在家乡进行投资，有的在家乡进行捐助等等。 无一例外，这些企业家和家乡政府以及企业家团体的关系都非常好。

在走访了江苏，浙江，山东，江西的这么多企业之后，我突然觉得很惭愧。从回国之后，我只回过一次安徽去参加一个私募融资的会议，只拜访了一个安徽的企业。我从内心产生了极大的冲动，想看看安徽现在的变化。

周六在深圳会展中心的中国电子展上到处找安徽的企业，很幸运的碰到安徽蚌埠的老乡，简单交谈了几句。他告诉我安徽的变化还是很大的，说我应该多回去多联系联系。

阔别16年后，是应该经常回家乡看看的时候了。安徽的朋友，欢迎随时和我联系！

情形不应该演变成这样。上海已经失去了中国在私募股权投资的中心地位。相对的，北京已经继承了衣钵，拥有目前中国最密集的私募股权投资网络，其中包含的都是顶尖、活跃的私募基金。

难道这是一个中央计划失败的例子？毫无疑问的，过去20年来中国政府明确的希望将上海变成中国的金融中心。人们经常比喻：上海像是纽约，是金融和贸易的中心，而北京比较像华盛顿，是中国的政治中心。

曾经有 很长一段时间，这样的划分为多数人所认可。上海拥有全中国最大的股票市场，磁吸了银行和仲介等金融服务公司在上海扎根。许多先期的私募基金在进入中国时也就随着这样的划分，在上海设立主要的据点。

同时间，北京的金融产业仍旧是一潭死水。北京虽然吸引起了中国最大的国有企业（如中国移动，中石化，中国电信）在此设立营运总部，但北京从来没有发展出属於自己的资本市场。大致而言，北京的私募基金远远落後於在上海的竞争对手。资金和顶尖人才都集中在上海。

今日，轴线已经转向了。北京显然是愈来愈受欢迎。资金、人才和中国私募股权投资的未来似乎都在往北京前进。 这种转变并不是因为有任何特定的政府政策加惠於北京的私募基金。

事实上，只有在上海才有这样的诱因。例如：上海浦东的地方政府，为在当地设立办事处的私募基金提供各种税收减免的优惠。

到底北京是如何占有优势？主要是两个因素：第一、中央政府已经成为私募基金的的主要资金来源。第二、企业上市的目标也从 海外上市，主要是香港和纽约交易所，转向本土上市。位於北京的证监会（CSRC）也因此提升了它的重要性。证监会可以决定哪些中国企业可以在中国上市、何时上市。

证监会和美国的证券交易委员会（SEC）大为不同，SEC采取较为宽松的机制，由市场机制决定哪些企业应该上市。相较於SEC的自由放任政策，证监会决定哪些企业、从哪些行业类别、应该有的利润水平，可以上市，何时上市。

任何想要透过本土上市退出的中国私募基金都需要知道证监会如何运作，和在必要时，如何适当的影响证监会的决定。北京的私募基金处於正确的地理位置去影响有关旗下投资企业本土退出的主要决策者。

虽然没有任何规定说中央政府的资金应该投在北京的私募基金。但这就是实际上发生的情形。这个情形可以很明显的从社保基金选择投资的人民币基金观察出。社保基金的总资产超过 1000亿美元，并且在快速的增长。社保基金计划投资约10%的资产在私募股权投资。这将使得社保基金很快成为最大的私募基金LP。

在20个迄今获得社保基金投资的私募基金中，多数公司都位于北京，大腕级的包括像软银赛富，鼎晖，联想投资和新天域。此外，全国社保基金已经选择提供资金给其他本土的私募基金，其中包括明石投资。

全国社保基金并不是唯一提供资金给私募基金的政府机构。另外两个现金充裕的有力政府机构，国家发展与改革委员会（发改会）和国家投资委员会（国资会），也扮演起提供资金给私募基金的角色。

 然而，更重要的优势也许在於北京私募基金与北京证监会之间更深的联系。在中国上市是一个复杂，费时且不是一个非常透明的的过程。它常常需要中央政府中非常多层级的参与和核准。证监会是这个官僚金字塔的顶峰。它拥有最终决定权，哪些企业可以上市，何时上市。

对于一个私募基金，建立与证监会的良好关系几乎与选择好公司投资一样重要。如果私募基金知道如何与证监会工作，以及如何推动审批程序以至於得到圆满的结果，旗下投资的公司将有在中国及时成功上市的更好机会。 北京私募基金通常相当了解如何在这些权力中工作。这样的技能胜过上海可能是中国官方的”金融之都”所拥有的任何诱因。

这是一个累积的过程：北京私募基金会更加 的了解中国复杂的决策流程和上市规划。北京私募基金对於上海私募基金的优势 ， 在未来几年只可能会继续增长。

我的公司已经感受到了这种变化对於北京的影响，而且加以对应。我显然会有愈来愈多的商务旅行。我们的目标是协助客户透过上市前私募股权投资成为非常成功的上市公司。北京私募基金已经有决定性-且将会愈来愈具有决定性-的优势。

透过中央政府的投资和与证监会以及其他重要机构的紧密关系，北京私募基金已完全融入中国的关键决策系统中。我们会建议客户强烈的考虑这个北京私募基金的优势。

北京还有另一个重要的资产。与我们一起合作的公司都具有相当优秀的合夥人以及专业团队。对於寻求私募融资的中国企业，成功的道路往往通过并通往北京。

春节永远是中国最热闹的节日。很高兴可以在温暖的深圳过春节，因为幸运的躲过了今年

中国北方的寒冬。中国的私募股权投融资领域似乎也度过了经济危机的寒冬，正在不断热闹起来。

回顾过去的一年，我对中国的私募股权投融资行业有个更深刻的了解，在对民营企业家和中外私募基金在投融资上的互动，博弈，担心，喜好也多了些体会。

下面我们来写一些选择题，没有答案和对错，只希望能够让大家深入思考私募这个行业。

• 1. 民营企业家私募融资的动机：

A  扩大企业规模

B  上市

C  提高公司管理水平

D  赚更多钱

E  干到上市后退休，引入职业经理人

• 2. 民营企业家私募融资最关注的因素：

A  企业估值

B  私募基金的品牌和名望

C  对赌条款

D  钱到账的时间

E  谈不谈的来，so called 缘分

• 3．私募基金评估企业最关注的是：

A  行业

B  企业规模

C  企业老板

D  财务报表

E  企业规范程度

• 4．人民币和美元基金的最大区别是：

A  口胃大小

B  评估速度

C  上市地点选择

D  增值服务

E  喜好行业

祝愿中国私募股权投融资领域在虎年蓬勃发展！

风险和回报。他们是投资的阴和阳。任何成功的投资必须找到风险与收益之间的最佳平衡。

我们刚刚出版了一份报告，题为”风险和回报”。此报告可以通过此链接下载。 http://www.chinafirstcapital.com/Riskandreward.pdf

这份报告的目的就是探讨在私募股权投资过程中的风险问题。这篇文章是为中小企业的老板，高级管理人员或者其顾问所准备的。其目的是总结私募基金如何来评估公司的投资风险，好让老板们更好地了解私募基金的决策过程。这可以大大提高老板们成功获得私募资金的机会。

 有五种主要的风险类型是这些私募股权投资者们都试图在做出投资之前要掌控，并希望可以成功克服的。
这五个风险是：

        1.  市场风险
        2.  执行风险
        3.  技术风险
        4.  政治风险  
        5.  尽职调查风险

我们希望这份报告能够促进中国私募投资行业的继续快速发展。

今天在华尔街日报中文版看到一片文章，标题是”百仕通去上海 凯雷来北京”，主要说的是天津、上海、北京有关争夺PE 股权投资中心的明争暗斗以及一些关于私募方面政策法规的问题。

我和中国最成功的几十家私募基金都有过接触，有的基金完全是人民币基金，有的基金是纯粹美元基金，有的则非常幸运的两者都有。很显然，人民币基金成为今年私募界最热门的话题。

如果说，2006年10号文把美元基金投资中国企业后到境外上市退出的路堵死了，那么，创业板把人民币基金投资后境内上市退出的渠道大大拓宽了。中国第一批上市的28家企业里有23家获得私募基金, 而大部分是国内本土人民币基金。面临着政策面造成的内忧外患，美元基金面临前所未有的挑战。

当然，很多优秀的美元基金还是有众多优势。在中国投资多年的经验，众多的成功案例，全球化的视野，以及很多合伙人的背景都使得美元基金有自己独特的优势。但是，几乎所有的美元基金都意识到拥有人民币的重要性，都不遗余力地去募集人民币基金。

我发现一个有趣的现象，本土人民币基金比美元基金更加重视财务报表。美国传统的私募基金的管理人，很多都来自投资银行的背景，对财务模型是非常重视的。他们经常可以把财务模型做成几十页的Excel表格。然而，在中国从事多年的美元基金似乎把这些财务模型放在一边，而专注于行业和企业的研究。这也许是中国国情的适应，也许是因为中国企业投资大部分是在Growth Capital，是依靠企业发展来赚钱，而不是利用Financial Engineering 来赚钱。

相反，本土人民币基金私募把财务报表分析作为投资的重要且必须的环节。这和人民币基金退出的渠道有关。企业报表的规范，直接关系到退出的时间。如果企业现有的财务报表不能满足证监会的要求，那么企业要利用三年的时间来规范，那么投资退出的时间就会较长，而这是人民币基金不喜欢的。反过来说，中国上市的不透明和不确定性，也使得人民币基金更加有优势，因为人民币基金比美元基金更懂得如何让企业规范化来通过证监会的审核。

美元基金和人民币基金的博弈仍在继续。归根结底，能够发现各个行业里的潜在明星，能够帮助企业从经营管理，资本运作上更上一层楼，能够提供资本以外的增值服务是私募基金在竞争不断加剧的PE/VC行业胜出的关键。

 

伴着2010年的曙光，中国私募股权融资界正在经历历史性的变化。中国私募融资从十年前起步，创始阶段已进入尾声。随之而来的是中国私募运作方式的重新定位。这一变化是很多基金都没有预料到，或有能力应对的。

什么变了？这些私募基金已经达到很大的规模，成功的募集了美元基金进行投资，然后带领这些中国公司在香港或纽约上市。这在很长时间内运行良好，很大程度上由于中国自己的资本市场相对不发达。现在，私募投资者最好的获利机会是用人民币投资，并在中国市场上市退出。许多第一代的私募基金由于只有美元资金和海外上市途径而停滞不前。

昨天叱诧风云的私募基金曾在头十年领先中国，但现在许多都顶着巨大的压力，还有一些可能无法存活。他们曾经产生了数百万美元的利润，而现在却往往显得过时了，他们的方式也不再适合中国的情况。

私募投资的成功归结到一点，就是最大化进入和退出的价差。人民币投资带来的价差往往达到美元投资的两倍。原因在于中国股市的估值用市盈率计算，是美国和香港股市的两倍以上–中国市盈率平均在30倍左右，而美国和港股市场为约15倍。

这一差距长期以来一直显著存在。我的观点是它仍将继续。因为中国的利润增长（和GDP相应的）比其他任何地方都要迅速，中国的投资者也更愿意付出如此高的估价。

对私募基金而言，赤裸裸的现实摆在眼前：如果不用人民币投资并在中国推出，就相当于自己把利润减半。

如果有选择的自由，任何投资这当然都回愿意在中国退出。问题在于他们没有这个自由。只有完全本土化的公司可以在中国上市。这对有着”境外结构”的公司–也就是最终控股公司注册在香港，英属维尔京群岛，开曼群岛或中国以外的地区–是不可能的。境外结构公司可以接受美元基金，换成人民币用以在中国发展，然后在境外上市。私募基金就可以用美元投资和退出。这就是那些幸运的投资于中国的百丽，尚德，阿里巴巴，百度的基金运作的方式，这些公司都具有境外结构。

2006年9月，游戏规则改变了。中国新的证券法使得中国企业无法建立境外控股公司。年复一年，拥有境外结构的好的民营企业越来越少。第一代的私募基金手中只有美金因而面对着越来越少的可以投资的好项目。同时，在中国股市上市的吸引力越来越大，不仅股价更高，而且上海和深圳的股市流动性更好，也不再那么易于遭受价格波动的影响–这曾经是投资于中国的一个标志性特征。

当然，情况也不总是那么美好光明。一个想要上市的中国企业无法控制自己的时间，这是由证监会决定的。为了在中国上市，企业必须向证监会提出申请，加入一个不知有多长的排队中。目前，这一过程可能需要两年之久。而在香港或美国上市则要快捷、透明很多。

对于任何上市公司，时间都很重要，但价格更重要。这就是为什么，平衡两种因素来看，在中国上市仍然是一个更好的选择。

一些第一代的私募基金曾试图绕过法律限制。例如，一种帮助美元基金投资于中国公司的方法是与其建立一个新的合资公司。然而，这仅解决了很小的一部分问题。这些合资公司在中国上市仍然困难重重。

对于中国的基金投资者，如果不能在上海或者深圳上市，就意味着利润减半。这无论对经营基金还是取悦有限合伙人–那些资金充裕的养老基金、保险公司、家族企业等资金供给方都是件坏事。

 估值的差距还有另外一些连锁反应。基金愿意为投资于一个中国公司支付更高的价格，如果他们知道可以在国内退出。这为失误提供了更高的补偿，也让基金可以为最好的项目竞价。然而只有那些手里有人民币的基金才会这样想。这些基金包括第一代基金中最好的一批，如鼎晖、深创投、联想投资。但是，大部分的第一代基金只有美元，也就是说他们只能投资于在国外市场退出的企业。

在此情况下，许多其他的第一代基金正在努力募集人民币基金。已经成功的包括软银赛富和普凯基金。但是，募集人民币基金不是一件容易的事。很少有人能成功。成功的那些也往往只筹集到其美元基金数额的很小一部分。

总的来说这些对于中国第一代的基金是很大的麻烦。他们在过去的十年间为自己和投资人赚得大丰收，但游戏规则已经改变了。在今天的中国，许多变化是迅速而不可逆转的。未来，成功的私募基金将会是那些可以用人民币投资和退出的，不再是美元。