中国私募股权投资

 

 

我们其实并不喜欢“私募基金”这种说法，因为我们认为这包含了两种完全不同的商业模式，并且这种不同在现在更加明显。我们可以把其中一种叫做“大型私募”，也可以理解为buyout基金，这部分在最近的经济风暴中遭受了重大打击，另一种我们可以把它叫做“小型私募”，也可以理解为growth capital基金，这部分私募在经济风暴中不但没有衰落，反而更加繁荣。中国首创投资很幸运地能专注于和那些更加繁荣的“小型私募”的合作。

一般来说，大型私募，像KKR，黑石，凯雷集团，主要做十亿美元等级的大规模交易。而小型私募是通过寻找仍处于发展早期的有巨大潜力的公司，并以发展资本支持之而成长发展。目前中国的大型私募包括中信，绵羊产业基金，弘毅，厚朴等等，但中国的大型私募目前还不允许做杠杠收购。

大型私募的目标一般锁定在大型公司，通常是上市公司或者其中的一些部门。这些私募通过使用小笔股权投资支持大笔银行贷款的方法获得公司的控制权，并通过替换不力的管理层，提升运营效率，投资高成长领域的方式来创造突出的业绩。如果一切顺利的话，这些大型私募就会在一至三年内通过出售公司或者IPO的方式退出。

这个过程最重要的是要发现被管理得很糟糕的企业，有着很差的资本结构，常常也同时有着无能的管理层（一个最近的例子是博龙资产(Cerburus)从戴姆勒手中购买了克莱斯勒）。理想的情况下，大型私募在获得公司控制权后可以很快地逆转现状，并在贷款付清后实现退出，这样股权投资会获得一个非常高的回报。

大型私募的这个模式有两个很大的问题：越来越难获得的信贷，和不断缩减的估值。最近的金融危机更加重了这两个问题，使私募公司无法以满意的价钱出售公司。因为交易是通过杠杆作用完成的，银行贷款通常都附加了非常苛刻的限制条款。这些限制条款（通常是一些运营的尺度，比如税息折旧及摊销前利润EBITDA）在经济衰退时期更加难以达到。这种情况下的结果通常是限制条款被违反，交易结构需要被更改，大型私募需要投入更多的自身的资本，退出的时间和公司的价值和预期渐行渐远，结果投资时间变长，投资收益变少。

这在目前不是很好的生意。

另一方面，小型私募的发展正如火如荼。它们的核心模式绝不会过时，而其发现有巨大成长潜力的公司的能力也越来越强。小型私募通常用自身的资金在企业中谋得少数席位，并对企业管理运营提供力所能及的帮助。如果它们很明智地选择了投资组合的话，就会非常稳妥地等待一个最佳的退出时机，以求每一笔投资都达到最成功的回报。

换句话说，小型私募的基础不是复杂的金融模型，而是古典的“股票挑选法则”。

2007年11月，最大的大型私募基金之一凯雷集团的合伙人David Rubenstein 在东京作了一个报告，名字叫“What Happened? What Will Happen? A Look At The Changing Investment And Private Equity Worlds” 这个在私募行业中获得了超过一百亿个人收入的合伙人试图总结出动摇大型私募的基石的决定性因素。在他的报告中有很多很有启迪性的陈述。其中重要的一条是：信用危机使私募行业陷入了混乱。

我们和Rubenstein对私募股权交易的预测一致：小型的，不太频繁的，更多的是海外的交易。Rubenstein特别预期到越来越多的私募会到亚洲投资。他指出2007年亚洲有私募投资的国家的GDP总和相当于美国GDP的93%，而资金募集虽然不断增长但是仍然只占美国3310亿募集金额的9.2%。

毫无疑问，大型私募正试图向小型私募学习。但是问题是它们的结构用来发现、评估和投资小型交易并不是最有效的。我们认为那些和中国首创投资保持长期合作的，已经进入亚洲市场的私募基金相对于它们的大型私募对手来说行动更迅速，也更加适应这种环境。如崇德投资(www.crcicapital.com)，它有着在中国发现强大的中级市场，以合理的估值作明智的投资，以及和管理层合作，创造理想的退出的条件的良好纪录。

Rubenstein的报告里，有个到当时为止的的多家著名大型私募的成绩表格。无一例外，它们都在赔钱。其总值已达到数百亿美元：

Tosca Fund - 62%

Templeton Emerging - 50%

Kensington/Citadel -37%

Satellite Overseas -30%

Marathon Global Equity - 20%

Canyon Value Realiz. -20%

Goldman Sachs Investment Partners -16%

Deephaven Global -15%

Millenium Global HY -14%

Cantillon Europe -13%

Zweig-Dimenna Intl. -8%

Harbinger Offshore -5%

Cerberus Intl. -3%

Viking Global Equities -2%

而优秀的小型私募都在赢利。我们认为最近两年内这种盈利差别只会越来越大，因为和我们合作的这些亚洲私募基金的交易流正变得越来越强。大型私募必须要改变，掌握这种新的工作方式。毕竟它们一直在把很多的亚洲的好机会输给那些小的、却更加精明、更加有经验的竞争对手。

很难找到一只会跳舞的大象。因为你很难教会大象如何跳舞。

情形不应该演变成这样。上海已经失去了中国在私募股权投资的中心地位。相对的，北京已经继承了衣钵，拥有目前中国最密集的私募股权投资网络，其中包含的都是顶尖、活跃的私募基金。

难道这是一个中央计划失败的例子？毫无疑问的，过去20年来中国政府明确的希望将上海变成中国的金融中心。人们经常比喻：上海像是纽约，是金融和贸易的中心，而北京比较像华盛顿，是中国的政治中心。

曾经有 很长一段时间，这样的划分为多数人所认可。上海拥有全中国最大的股票市场，磁吸了银行和仲介等金融服务公司在上海扎根。许多先期的私募基金在进入中国时也就随着这样的划分，在上海设立主要的据点。

同时间，北京的金融产业仍旧是一潭死水。北京虽然吸引起了中国最大的国有企业（如中国移动，中石化，中国电信）在此设立营运总部，但北京从来没有发展出属於自己的资本市场。大致而言，北京的私募基金远远落後於在上海的竞争对手。资金和顶尖人才都集中在上海。

今日，轴线已经转向了。北京显然是愈来愈受欢迎。资金、人才和中国私募股权投资的未来似乎都在往北京前进。 这种转变并不是因为有任何特定的政府政策加惠於北京的私募基金。

事实上，只有在上海才有这样的诱因。例如：上海浦东的地方政府，为在当地设立办事处的私募基金提供各种税收减免的优惠。

到底北京是如何占有优势？主要是两个因素：第一、中央政府已经成为私募基金的的主要资金来源。第二、企业上市的目标也从 海外上市，主要是香港和纽约交易所，转向本土上市。位於北京的证监会（CSRC）也因此提升了它的重要性。证监会可以决定哪些中国企业可以在中国上市、何时上市。

证监会和美国的证券交易委员会（SEC）大为不同，SEC采取较为宽松的机制，由市场机制决定哪些企业应该上市。相较於SEC的自由放任政策，证监会决定哪些企业、从哪些行业类别、应该有的利润水平，可以上市，何时上市。

任何想要透过本土上市退出的中国私募基金都需要知道证监会如何运作，和在必要时，如何适当的影响证监会的决定。北京的私募基金处於正确的地理位置去影响有关旗下投资企业本土退出的主要决策者。

虽然没有任何规定说中央政府的资金应该投在北京的私募基金。但这就是实际上发生的情形。这个情形可以很明显的从社保基金选择投资的人民币基金观察出。社保基金的总资产超过 1000亿美元，并且在快速的增长。社保基金计划投资约10%的资产在私募股权投资。这将使得社保基金很快成为最大的私募基金LP。

在20个迄今获得社保基金投资的私募基金中，多数公司都位于北京，大腕级的包括像软银赛富，鼎晖，联想投资和新天域。此外，全国社保基金已经选择提供资金给其他本土的私募基金，其中包括明石投资。

全国社保基金并不是唯一提供资金给私募基金的政府机构。另外两个现金充裕的有力政府机构，国家发展与改革委员会（发改会）和国家投资委员会（国资会），也扮演起提供资金给私募基金的角色。

 然而，更重要的优势也许在於北京私募基金与北京证监会之间更深的联系。在中国上市是一个复杂，费时且不是一个非常透明的的过程。它常常需要中央政府中非常多层级的参与和核准。证监会是这个官僚金字塔的顶峰。它拥有最终决定权，哪些企业可以上市，何时上市。

对于一个私募基金，建立与证监会的良好关系几乎与选择好公司投资一样重要。如果私募基金知道如何与证监会工作，以及如何推动审批程序以至於得到圆满的结果，旗下投资的公司将有在中国及时成功上市的更好机会。 北京私募基金通常相当了解如何在这些权力中工作。这样的技能胜过上海可能是中国官方的”金融之都”所拥有的任何诱因。

这是一个累积的过程：北京私募基金会更加 的了解中国复杂的决策流程和上市规划。北京私募基金对於上海私募基金的优势 ， 在未来几年只可能会继续增长。

我的公司已经感受到了这种变化对於北京的影响，而且加以对应。我显然会有愈来愈多的商务旅行。我们的目标是协助客户透过上市前私募股权投资成为非常成功的上市公司。北京私募基金已经有决定性-且将会愈来愈具有决定性-的优势。

透过中央政府的投资和与证监会以及其他重要机构的紧密关系，北京私募基金已完全融入中国的关键决策系统中。我们会建议客户强烈的考虑这个北京私募基金的优势。

北京还有另一个重要的资产。与我们一起合作的公司都具有相当优秀的合夥人以及专业团队。对於寻求私募融资的中国企业，成功的道路往往通过并通往北京。

私募股权投资在中国再次呈现出强劲的增长势头。我们认为，这是一个重要且积极的发展趋势，它将继续推动中国经济在未来20-30年的发展，并将帮助中国的一些中小企业成为世界级的优秀私营企业。这对中小型企业家来说是非常好的消息。我们将共同参与中国经济的继续蓬勃发展。

数据显示，本年第四季度披露的私募投资案例34起，环比增加61.9%；投资金额为28.8亿美元，环比增加89.0%，平均单笔投资金额为8479万美元，环比增加16.7%。虽然投资增速较第二季度有所放缓，但总体而言投资的活跃度和总量稳步增长的态势依旧。而且，第三季度单笔投资规模继续扩大，超过1亿美元的大宗案例达到5起，单笔投资金额在3000~5000万美元及7000万~1亿美元这两个区间的投资案例环比分别增加了166.7%和300%。

　 中国股权市场创业板的推出，为PE退出提供了新渠道，这对中资机构而言，也是促进它们发展的一大利好。在新近上市的28家创业板企业中，有23家背后都有私募股权投资者，其中仅有2家外资私募股权机构在其中，中资机构显然占领着主流地位。

　 不过，这并不代表外资私募降低了对中国市场的投资力度。随着中国市场退出渠道越来越多，同时由于国内政策的变化，中国企业赴海外上市的程序更加复杂，因此，很多外资在中国成立了人民币基金。从目前国内的市场情况来看，人民币基金发展的速度也远远大于美元基金。

中国首创投资预测：在未来12个月，超过200亿元人民币将投资于中国的私募股权投资和风险投资交易中。这是一个崭新的记录。私募股权投资是中国经济发展中高效且重要的长期刺激手段。投入中国中小企业的这些钱将有助于保持中国经济在未来5-10年内继续强大和充满活力。

去年金融危机开始后，全球大多数私募股权投资基金停止了投资活动。到处可见投资冻结的情况，唯独中国例外。例如，过去的一年，在美国的私募股权投资交易下降了90％以上。

在中国，2008年秋天也出现了私募股权投资急剧下降的现象。但是，现在已经走出了这一困境。私募股权投资基金再次开始了对中国中小企业的非常积极的投资活动，尤其是那些以国内市场为主的行业领头羊。这种投资的步伐每周都在加快。这也使得我们这个行业的繁忙程度超过了现代历史上的任何时期。

 因为私募股权投资交易通常需要4至6个月才能完成，所以私募股权投资基金的真金白银的投资才刚刚开始流向企业。但是，我们仍旧认为私募股权投资在2010年的第一季度达到创纪录的水平。

 据我们判断，现在是企业进行私募股权融资的最佳时期。

注：数字来自于中国商报报道