中国私募股权投资

我们其实并不喜欢“私募基金”这种说法，因为我们认为这包含了两种完全不同的商业模式，并且这种不同在现在更加明显。我们可以把其中一种叫做“大型私募”，也可以理解为buyout基金，这部分在最近的经济风暴中遭受了重大打击，另一种我们可以把它叫做“小型私募”，也可以理解为growth capital基金，这部分私募在经济风暴中不但没有衰落，反而更加繁荣。中国首创投资很幸运地能专注于和那些更加繁荣的“小型私募”的合作。

一般来说，大型私募，像KKR，黑石，凯雷集团，主要做十亿美元等级的大规模交易。而小型私募是通过寻找仍处于发展早期的有巨大潜力的公司，并以发展资本支持之而成长发展。目前中国的大型私募包括中信，绵羊产业基金，弘毅，厚朴等等，但中国的大型私募目前还不允许做杠杠收购。

大型私募的目标一般锁定在大型公司，通常是上市公司或者其中的一些部门。这些私募通过使用小笔股权投资支持大笔银行贷款的方法获得公司的控制权，并通过替换不力的管理层，提升运营效率，投资高成长领域的方式来创造突出的业绩。如果一切顺利的话，这些大型私募就会在一至三年内通过出售公司或者IPO的方式退出。

这个过程最重要的是要发现被管理得很糟糕的企业，有着很差的资本结构，常常也同时有着无能的管理层（一个最近的例子是博龙资产(Cerburus)从戴姆勒手中购买了克莱斯勒）。理想的情况下，大型私募在获得公司控制权后可以很快地逆转现状，并在贷款付清后实现退出，这样股权投资会获得一个非常高的回报。

大型私募的这个模式有两个很大的问题：越来越难获得的信贷，和不断缩减的估值。最近的金融危机更加重了这两个问题，使私募公司无法以满意的价钱出售公司。因为交易是通过杠杆作用完成的，银行贷款通常都附加了非常苛刻的限制条款。这些限制条款（通常是一些运营的尺度，比如税息折旧及摊销前利润EBITDA）在经济衰退时期更加难以达到。这种情况下的结果通常是限制条款被违反，交易结构需要被更改，大型私募需要投入更多的自身的资本，退出的时间和公司的价值和预期渐行渐远，结果投资时间变长，投资收益变少。

这在目前不是很好的生意。

另一方面，小型私募的发展正如火如荼。它们的核心模式绝不会过时，而其发现有巨大成长潜力的公司的能力也越来越强。小型私募通常用自身的资金在企业中谋得少数席位，并对企业管理运营提供力所能及的帮助。如果它们很明智地选择了投资组合的话，就会非常稳妥地等待一个最佳的退出时机，以求每一笔投资都达到最成功的回报。

换句话说，小型私募的基础不是复杂的金融模型，而是古典的“股票挑选法则”。

2007年11月，最大的大型私募基金之一凯雷集团的合伙人David Rubenstein 在东京作了一个报告，名字叫“What Happened? What Will Happen? A Look At The Changing Investment And Private Equity Worlds” 这个在私募行业中获得了超过一百亿个人收入的合伙人试图总结出动摇大型私募的基石的决定性因素。在他的报告中有很多很有启迪性的陈述。其中重要的一条是：信用危机使私募行业陷入了混乱。

我们和Rubenstein对私募股权交易的预测一致：小型的，不太频繁的，更多的是海外的交易。Rubenstein特别预期到越来越多的私募会到亚洲投资。他指出2007年亚洲有私募投资的国家的GDP总和相当于美国GDP的93%，而资金募集虽然不断增长但是仍然只占美国3310亿募集金额的9.2%。

毫无疑问，大型私募正试图向小型私募学习。但是问题是它们的结构用来发现、评估和投资小型交易并不是最有效的。我们认为那些和中国首创投资保持长期合作的，已经进入亚洲市场的私募基金相对于它们的大型私募对手来说行动更迅速，也更加适应这种环境。如崇德投资(www.crcicapital.com)，它有着在中国发现强大的中级市场，以合理的估值作明智的投资，以及和管理层合作，创造理想的退出的条件的良好纪录。

Rubenstein的报告里，有个到当时为止的的多家著名大型私募的成绩表格。无一例外，它们都在赔钱。其总值已达到数百亿美元：

Tosca Fund - 62%

Templeton Emerging - 50%

Kensington/Citadel -37%

Satellite Overseas -30%

Marathon Global Equity - 20%

Canyon Value Realiz. -20%

Goldman Sachs Investment Partners -16%

Deephaven Global -15%

Millenium Global HY -14%

Cantillon Europe -13%

Zweig-Dimenna Intl. -8%

Harbinger Offshore -5%

Cerberus Intl. -3%

Viking Global Equities -2%

而优秀的小型私募都在赢利。我们认为最近两年内这种盈利差别只会越来越大，因为和我们合作的这些亚洲私募基金的交易流正变得越来越强。大型私募必须要改变，掌握这种新的工作方式。毕竟它们一直在把很多的亚洲的好机会输给那些小的、却更加精明、更加有经验的竞争对手。

很难找到一只会跳舞的大象。因为你很难教会大象如何跳舞。

我们昨天拜访了广州的一家企业，我们对这家企业的老板的智慧钦佩有加。他从几个人的小厂开始做起，现在公司每年销售额已经好几个亿。我们相信这家企业未来前途无量。

这家企业的老板告诉我们一个故事，就是一家所谓的”证券公司”曾经怂恿他去美国OTCBB上市，并许诺可以融资数千万美元。幸运的是，这家企业的老板没有相信这家”证券公司”的骗人把戏，否则我们可能又会听到一个让人生气且难过的故事。

前面两篇博客，我和大家交流了国内股票市场，香港主板，美国纽交所和纳斯达克上市的优缺点。这些市场都是我们非常推荐的上市地点。这篇文章主要谈谈我们认为风险很高的股票市场，我们不建议中国企业考虑在这些股票市场上市。

在OTCBB上市，反向收购，通过特殊用途收购公司(SPAC)上市，在美国证券交易所(AMEX)以微型市值上市等，都是风险非常大的上市方法，中国企业要非常小心。

在过去的五年期间，超过100家中国公司在美国的OTCBB股票市场上市，其中大部分公司在上市过程中和上市后都遇到了非常严重的问题。OTCBB和纽交所和纳斯达克不一样，是不大受政府监管的。因此OTCBB上市的公司经常会发现它们很难吸引投资者，而且股票的流动性很差。

在OCTBB上市的中国公司的股票经常在上市后就屡跌不止，而且交易量少得可怜。一旦股价跌至一美元以下，交易就基本上停止了，公司很难再提升股价，也无法再从股票市场融资。低股价还会触发”便士股票（Penny stock）” 法规，导致职业的券商也将不能向客户推荐这家公司的股票。

有太多这样的例子：财务顾问从这些OTCBB上市的企业那里赚取上百万美元的费用，但这些上市的中小企业却只融到很少的资金，不久就没有足够的资金扩大规模，也无法从银行获得贷款，甚至都不能维持在OTCBB继续挂牌的费用。企业家再也没有机会通过出售股份来为公司融资。最终的结果是：目前在OTCBB上市的中国企业中，有100多家企业的前途可以说都被葬送了。

这种情况非常严重，以致于中国政府都不承认OTCBB是合法的股票市场。但是，每年仍旧有很多中国企业到OTCBB上市，这主要是那些贪婪的财务顾问和投资银行怂恿的结果。

 通常，这些财务顾问会许诺企业家，OTCBB只是”第一步”，他们会很快升级到纳斯达克股票市场。但事实上，这种升级现象非常少。其中一个重要的原因是：在OTCBB上市的企业通常会被印上低质量的，不可靠的，不专业的烙印。

除了OTCBB，其他的一些上市交易也会造成严重的问题, 例如反向收购（即借壳上市），通过特殊用途收购公司(SPAC)上市, 在美国证券交易所(AMEX)以微型市值上市, 通过10号表格空头支票壳公司上市 等等。超过100家中国企业通过走这些”后门”的方法实现了上市，其中不少公司上市的结果和在OTCBB上市的类似：股价下跌，交易量几乎为零，高额的股票市场管理费，律师和会计师费用。这种上市交易唯一的获利者是那些财务顾问和投资银行。他们赚取了费用，而且通过立刻出售公司的股票或者权证牟利，而让企业去承担损失。

如何可以避免失败的上市呢？ 我们认为，首先不要想走捷径，走后门，尽可能把企业做大作强后到国内证券市场，香港和美国的主板上市。其次，企业老板应该对财务顾问作尽职调查，要了解他们收取的费用，财务顾问的背景和表现，他们的客户公司上市后的表现等等。如果财务顾问过去的客户公司的表现不是很好，企业家要非常小心了。

希望中国的优秀企业家都能选择最适合自己的上市路线图，避免在错误的地点错误的时机上市。

次债金融危机前，很多有境外结构（例如香港和BVI控股公司）的中国企业都把美国和香港作为上市的首选。虽然现在美国和香港的IPO窗口几乎接近关闭，但从长远来看，这两个地点仍旧是中国公司最主要的境外上市渠道。

香港股票市场已经有100年的历史。1993年首家内地企业在港上市。截至2008年１０月底，在香港上市的内地企业共有４５３家，占香港上市公司总数的３６％及总市值的５５％。香港有两个证券交易所适合中国中小企业上市：香港主板和创业板。

香港上市的流程要比国内的快，上市成本比美国低，而政府监管却比美国少。香港股票市场对全球投资者开放，因此全世界的投资者都可以在香港购买中国公司的股票。从近年内地企业在香港上市的表现看，国际投资者对中国内地经济都持续看好，这也为中国企业的股票发行提供了有力的支撑。

当然香港市场也有它的不足之处。首先，近年来中国上市公司在香港市场的市盈率通常都低于内地，因此企业估值也会比较低。 其次香港股市和国际金融市场的关联性很强，全球金融危机使香港上市公司的股价大跌，即使上市的内地企业效益仍很好，但其股价也会受到国际金融市场的影响。

美国股票市场仍旧是全球最大，最国际化，流动性最好的股票市场。 美国最大的公司大部分都在纽交所和纳斯达克上市。至今在纽交所和纳斯达克上市的中国公司已经有100多家，包括百度， 中国移动，工商银行，盛大网络等等。如果您有兴趣研究一下哪些中国公司在美国上市，可以参考金融界网。

中国公司在美国上市的热潮起于2000年的网络泡沫（Dot com bubble）。新浪，搜狐都一批网络英雄也是那个时候诞生的。之后，人们也渐渐开始了解了远在大洋对岸的纳斯达克或者纽交所。

从目前来看，在美国上市的中国企业已经从网络技术公司（例如盛大，百度）扩展到大型国企（例如中国电信，中国人寿）和医疗，新能源等各个领域。但由于纳斯达克或者纽交所的上市门槛较高，一般比较适合规模较大的公司上市。据估计，在美国上市每年审计，法律和股票市场管理费用需要至少100万美元。而且，由于美国证券市场监管很严，上市前和上市后都需要企业老板投入大量精力来满足监管的要求，包括提供季度和年度报告，年度股东会议等等。企业高管对于文档中的某些错误有个人连带责任。所以，我们通常建议中小企业老板在上市前两年就雇佣一个非常有经验的首席财务官（CFO）来帮助处理上市相关事务。